首日涨停板制度与IPO解禁效应——基于投机泡沫视角的分析_唐斯圆

唐斯圆,宋顺林.首日涨停板制度与IPO解禁效应——基于投机泡沫视角的分析[J].金融研究,2020,No.478(04):186-206.

研究问题

首日涨停板制度对新股解禁效应的影响

主要假设

1.首日涨停板制度时期发行的新股，其解禁期间的市场反应更差。

2.首日涨停板制度时期发行的新股，其解禁期的异常交易量和波动率更小。

3.新股上市时的股价泡沫程度越大，首日涨停板制度对解禁期市场表现的影响
更大。

4.新股发行时投资者情绪越高涨，首日涨停板制度对解禁期市场表现的影响更大。

测度指标体系

模型见底部原文，指标如下：

CAR 累积异常收益。

AVOLUME 异常交易量。

VOLATILITY 异常波动率。

REGU 是否实施首日涨停板制度的虚拟变量。2013年12月13日之后，取值为1，否则取值为0。

MV 公司上市时流通市值。=公司发行时流通市值的自然对数。其中，流通市值等于发行价乘以流通股数。

SHARE 公司上市时流通股占比。= 流通股数/总股数。

SENT 投资者情绪。

IROP (收盘价－公司内在价值)/公司内在价值。

UW 承销商声誉。承销商当年承销IPO的市场占有率排名前十取1，否则取0。

VC 是否有风险投资的虚拟变量。如果公司在上市前有风险投资取1，否则取0。

ROA 总资产收益率。为总利润与总资产的比值，取解禁当年值。

SIZE 资产规模。=公司总资产的自然对数，取解禁当年值。

LEV 资产负债率。=公司总负债与总资产的比值，取解禁当年值。

TOBINQ 托宾Q。取解禁当年值。

AGE 公司年龄。=解禁期当年－公司成立年度。

HOT 热市效应。上市前 30 天所有上市公司总数量加1，再取其自然对数。

MAINBOARD 上市公司所在板块的虚拟变量。主板取1，其他取0。

MACRO 宏观经济变量: 解禁期PPI(当月同比的生产价格指数)。

REGUCAP 市场化询价制度的定价管制期间。2009年6月11日前以及2014年6月1日后，首日定价管制期间取1，2009年6月11日后至2014年6月1日前，定价市场化期间取0。

实证数据期间与来源

以2006年6月19日至2016年12月31日上市的公司为研究样本，并且只考虑公司一年期解禁的样本，在剔除了市场交易数据以及公司特征等变量缺失的样本后，最终获得1397家IPO公司。
文中解禁相关数据来自Wind数据库，上市公司股东“风险资本”身份数据来自清科数据库，其他数据均来自CSMAR数据库。

结论

首日涨停板制度导致新股发行后价值不确定性增大，助长了二级市场投资者的“炒新”行为，致使新股股价中的泡沫成分较大。随着投机泡沫在解禁时破灭，股价出现更大幅度的下跌。即，首日涨停板制度时期发行的新股，其解禁期的市场反更差。

防控新股投机炒作导致的股价泡沫以及防止新股集中解禁，将有助于减轻股价的过度波动。适当放松首日涨停板可能将有助于降低新股股价泡沫，从而降低新股集中解禁时的过度下跌风险。

就管制政策评估而言，首日交易价格的管制不利于市场释放情绪，会导致投资者“炒新”行为持续较长时间，股价最终在解禁期大幅下跌。这降低了整个市场的投资效率。

就投资者而言，在上市初期受到过度炒作的股票，其股价在解禁时存在较大下跌可能。在投资情绪高涨、市场投机氛围浓厚时，投资者尤其要注意及时规避高投机、高风险的股票，保持投资理性。

小结

这篇文章使用了许多不曾了解过的指标，其中很感兴趣投资者情绪SENT这一指标的计算：参考Baker and Wurgler(2007)和伍燕然等(2012) 的方法，SENT利用以下四个情绪变量进行主成分分析得出: (1)市场换手率(月度);(2)封闭式基金折价率(月度);(3)股东开户数(月度);(4)上证指数近三个月的回报率。SENT_S为先根据四个情绪变量及其滞后一期，总共八个变量中选出相关性最大的四个变量，然后再对其进行主成分分析得到。

这一方法有机会可以尝试使用。

原文