投资者情绪、承销商行为与IPO定价————基于网下机构询价数据的实证分析_宋顺林
宋顺林,唐斯圆.投资者情绪、承销商行为与IPO定价——基于网下机构询价数据的实证分析[J].会计研究,2016(02):66-72+96.
研究问题
投资者情绪及承销商在IPO定价过程中的作用
理论机制
发行人和投资者之间存在信息不对称，投资者不知道公司的真实价值。当投资者情绪较为乐观时，一些机构投资者可能对公司价值的估值较高，从而在询价阶段报出一个较高的价格。即使部分机构投资者作为专业的投资者，对公司估值不容易受投资者情绪影响。当他们预期在投资者情绪较高的阶段，其他机构投资者的报价和二级市场的股价都相对较高时，为了获得网下配售权，报一个相对较高的价格也是一种理性的投机行为。尤其是询价过程机构投资者之间可能存在过度竞争，在投资者情绪较高时报高价可能是机构投资者的最优策略。
在现行发行定价体制下，承销商在最终定价阶段有很大的定价自主权，他们可以在机构报价的基础上调高或调低公司的发行价。理论上，承销商既有动机调高发行价 ，又有动机调低发行价，因此承销商最终是否会利用投资者情绪进一步在询价结果的基础上调高发行价没有定论。一方面，承销商的收入与募集资金的多少挂钩，而在发行数量既定的条件下，募集资金多少又取决于发行价格。因此，承销商有很大动机利用投资者的乐观情绪进一步抬高发行价，以收取更高的承销费用。另一方面，IPO定价市场化改革以后，“三高”问题和 “破发”日益受到市场和监管层的关注，而此问题与过高的发行价紧密相关。因此，承销商也有动机避免过高的发行价，以规避 “破发”带来的声誉损失。尤其是，当机构报价已经反映较高的投资者情
绪时，如果承销商进一步利用投资者情绪推高发行价，可能会引起监管部门和投资者的察觉，进而给承销商造成声誉损失。
承销商在 IPO 定价时不仅参考公司的内在价值，而且会参考投资者的情绪，理性的承销商会利用投资者的情绪提高发行价格，进而降低 IPO 抑价。我们的分析表明，机构投资者在询价阶段可能因为乐观的投资者情绪抬高发行价，而承销商在最终定价阶段可能会，也可能不会利用投资者情绪在进一步抬高发行价。
主要假设
H1：在初步询价阶段，投资者情绪越高，机构投资者的报价越高。
H2：在最终定价阶段，承销商不会利用投资者情绪提高最终发行价格。
H3：投资者情绪与IPO抑价显著负相关。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
IRUP IPO抑价;=(公司内在价值－发行价)/发行价，公司内在价值等于分析师对新股预测价格的中位数
IR 首日回报率;=(公司首日收盘价－发行价)/发行价
IROP IPO溢价;=(公司首日收盘价－公司内在价值)/发行价，公司内在价值为分析师对新股预测价格的中位数
CAR30 新股上市后30天的超额市场回报
CAR90 新股上市后90天的超额市场回报
BIDPRICE 机构报价;=(机构报价中位数－公司内在价值)/发行价，公司内在价值等于分析师对新股预测价格的中位数
ADJUST 调整幅度;=(发行价－机构报价中位数)/发行价
SENT1 投资者情绪指数1;先根据六个情绪变量及其滞后期选出相关性最大的六个变量，然后再对其进行主成分分析
SENT2 投资者情绪指数2;根据六个情绪相关变量进行因子分析得出
UNCER 公司价值不确定性;分析师预测价格意见分歧 =预测价格的方差/预测价格均值
UW 承销商资产规模当年为前十大取 “1”，否则取 “0”
REGU 市场化询价制度改革后的定价管制; 2012 年 4 月 27 日前取 “1”，之后取 “0”
TOPONE 第一大股东持股比例
AGE 公司年龄;=发行当年－公司成立年
MV 发行规模的自然对数; =Ln(发行数量*发行价格)
SIZE 资产规模;=公司总资产的自然对数，取上市前三年平均
BPS 每股净资产;=公司净资产与公司总股本的比值，取上市前三年平均
LEV 资产负债率;=公司总负债与总资产的比值，取上市前三年平均
EPS 每股收益;=公司总盈利与公司总股本的比值，取上市前三年平均
BOARD 上市公司为创业板取 “1”，否则取 “0”
INSNUM 询价机构数;=参与询价的机构数量的自然对数
MACRO1 工业增加值同比增长率
MACRO2 社会消费品零售总额同比增长率
实证数据期间与来源
选择2010年11月－2012年10月中小板和创业板的样本进行研究。在剔除了分析师预测价格、投资者情绪及公司特征等变量缺失的样本后，最终获得了380家IPO公司。为消除异常值对实证结果的影响 ，本文对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。
机构投资者详细报价及申购数据通过WIND数据库手工搜集整理，分析师价格预测数据来自WIND和CSMAR数 据库，IPO发行前三年财务数据来自色诺芬数据库，其他数据来自CSMAR数据库。
结论
投资者情绪与IPO抑价(以内在价值减发行价度量)显著负相关。具体而言，询价阶段，投资者情绪越高，机构投资者报价越高，表明投资者情绪可能通过影响机构报价推高发行价。最终定价阶段，承销商在机构报价的基础上进一步上调了发行价，其上调幅度与投资者情绪无显著关系、与机构报价相对公司内在价值的高低显著负相关。一方面，承销商有动机调高发行价，但其对投资者情绪的利用可能是不充分的(表现 为投资者情绪与IPO首日回报率正相关);另一方面，承销商基于声誉成本的考虑，也有动机避免发行价过高。此外，投资者情绪与IPO溢价和IPO首日回报率显著正相关，但与IPO后的市场表现显著负相关。说明机构投资者在市场情绪较高时报高价的策略虽然可能导致上市后较差的市场回报，但却可以为其赚得较高
的首日回报率，表明机构的高报价行为可能是理性的短期投机策略。
小结
本文的结论结合上一篇投普通资者关注度和股价崩盘风险的结论来看十分有意思。
本文也提到了投资者情绪的度量方法：
投资者情绪的衡量学术界没有统一的指标，一般使用主成分分析法，综合多个变量得出一个投资者情绪的综合因子。
我们主要借鉴Baker and Wurgler(2007)和伍燕然等(2012)的方法，利用以下六个情绪变量综合得到投资者情绪因子:
(1)市场换手率(月度)
(2)封闭式基金折价率(月度)
(3)股东开户数(月度)
(4)A股的整体市盈率(月度)
(5)上证指数近三个月的回报率
(6)A－H股溢价