普通投资者关注度与股价崩盘风险——基于自媒体的研究_唐斯圆
唐斯圆,李丹.普通投资者关注度与股价崩盘风险——基于自媒体的研究[J].投资研究,2018,37(04):38-56.
研究问题
普通投资者关注度对股价崩盘的影响
理论机制
普通投资者进行市场交易是一种注意力驱动交易行为。普通投资者对某一股票信息的聚焦，会使其在股票市场上进行频繁买卖。当投资者对某只股票产生较高的关注度时，则易于产生交易压力。
投资者更容易购买受到他们关注的股票，这种投资者关注会给股票会带来正向的价格压力。在中国资本市场上，普通投资者在数量上占有绝对优势，而普通投资者中又以散户居多。
股价崩盘风险的研究主要从公司金融理论和金融市场理论两个维度进行分析：
1.公司金融理论方面的研究主要基于代理问题。
在代理理论的框架下，股价崩盘风险主要取决于信息透明程度。公司会在一定程度上隐藏负面信息，当负面信息达到临界值而最终暴露时，股价就会大跌。部分研究发现当管理层有隐藏负面消息的动机时，比如管理层出于避税需要，或者大股东进行股权质押时时，股价崩盘风险会上升。良好的公司内部治理机制有利于缓解信息不对称导致的代理问题，从而降低股价崩盘风险；会计政策越稳健，公司的股价崩盘风险越低；随着企业内控信息披露水平的提高，未来股价崩盘风险显著下降；同时大股东“监督效应”也被学者认证，他们发现，随着第一大股东持股比例的提高，未来股价崩盘风险显著下降；有趣的是，女性CEO能显著降低股价崩盘风险，且CEO的权力越大，女性CEO降低股价崩盘风险的作用越大。另外，外部治理机制同样能一定程度上降低股价崩盘风险；地区投资者保护越好，股价崩盘风险越低；媒体发挥了积极的信息中介和公共监督作用，对上市公司的频繁报道显著降低了公司股价未来崩盘的风险；审计收费越高，股价崩盘风险越低。这是因为较高的审计收费能够促使会计师事务所提高审计投入，进而提高审计质量，降低股价崩盘风险。
2.金融市场方面的研究主要关注的是资本市场上投资者的心理和行为对股价崩盘的影响。
股价崩盘是知情交易者私人信息集中释放和非知情交易者推动的结果。有学者利用模型证明，由于卖空限制，投资者分歧是导致股价崩盘的原因。不同的市场参与者会对股价崩盘产生影响：由于机构投资者增大了公司信息不对称性，机构投资者持股显著增大了公司股价未来崩盘的风险；机构投资者的羊群效应提高了股价未来崩盘风险；内部人抛售与股价崩盘风险正相关，而这一关系是外部投资者压低股价寻求风险补偿所致；由于“利益冲突”，分析师乐观偏差与上市公司未来股价崩盘风险之间显著正相关。另外，资本市场中的部分政策的实施对股价崩盘也有影响。融资融券制度的实施提高了股价崩盘风险。主要原因在于，融资融券标的选择标准导致卖空机制很难发挥作用，而融资机制却为投资者提供了跟风追涨的渠道加剧了崩盘风险。然而，目前对于股价崩盘风险的研究主要还是集中在机构投资者，忽视了普通投资者这个重要的群体。在中国资本市场中，普通投资者占有很大比重，他们的关注程度和交易行为对中国资本市场的影响是重大的。普通投资者在交易中更易表现出非理性和情绪化，可能造成股价的异常波动，而股价崩盘风险在很大程度上受股价异动的影响。
主要假设
竞争性假设：
H1a：自媒体中发贴数量与未来股价崩盘风险正相关。
H1b：自媒体中发贴数量与未来股价崩盘风险负相关。
H2：自媒体中投资者看跌的发贴越多，未来股价崩盘风险越高；自媒体中投资者看涨的发贴越多，未来
股价崩盘风险越高。
H3：分析师跟踪数量越多，自媒体中投资者关注与未来股价崩盘风险的正相关性越低。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
NCSKEW 股价崩盘风险1（Crashrisk1）：负收益偏态系数。具体计算方法参见原文
DUVOL 股价崩盘风险2（Crashrisk2）：收益上下波动比率。具体计算方法参见原文
AT 普通投资者关注；=Ln(东方财富网股吧热帖数量+1)
ATNEG 普通投资者看跌情绪；=东方财富网股吧中看跌热帖数量/东方财富网股吧热帖数量
ATPOS 普通投资者看涨情绪；=东方财富网股吧中看涨热帖数量/东方财富网股吧热帖数量
BAIDU 百度新闻报道；=Ln(百度新闻数量+1)
ANALYST 分析师跟踪人数；=Ln(分析师人数+1)
DTURN 月度平均换手率；=t年月平均换手率减去t-1年月平均换手率
RET 公司当年平均周特定收益率。具体计算方法参见原文
SIGMA 公司当年周特定收益率标准差。
MB 市账比；=公司股票总市值/公司账面总资产
ROA 总资产收益率；=公司净利润/总资产
LEV 资产负债率；=公司总负债/总资产
SIZE 公司规模；=公司总资产的对数
ACCM 公司信息透明度；利用分行业分年度的修正Jones模型估计得到的可操纵应计利润的绝对值衡量。
INS 机构投资者持股比例；=机构投资者持股数量/公司总股数
Industry 行业虚拟变量；参照证监会《上市公司行业分类指引(2012年修订)》
Year 年度虚拟变量
实证数据期间与来源
选择2013年-2015年A股所有上市公司作为研究样本。股吧只保留了最新的发贴和近几年的热帖（阅读量超过1000次的发贴）。
机构投资者持股比例数据来自WIND，其他数据均来自CSMAR数据库。
结论
股吧发贴数量与未来股价崩盘风险显著正相关，带有看跌和看涨情绪的发贴占比与未来股价崩盘风险显著正相关。受到投资者有限关注的影响，普通投资者关注越高，未来股价崩盘的可能性越大。负面情绪的累积和追涨情绪导致的买入行为（积累和买入的区别是因为卖空机制的限制）均会加剧股价崩盘风险。而分析师能够发挥信息中介的作用，降低投资者非理性情绪，减弱普通投资者关注与未来股价崩盘风险的正相关性。
可能由于监管的缺失，自媒体中的发言容易造成投资者追涨杀跌的情绪，不利于资本市场的长期稳定。
分析师为普通投资者提供了更多的信息，从而降低了信息不对称。这从另一个角度再次证明了分析师的信息中介角色。
小结
本文的实证部分运用了多元回归模型和固定效应回归模型，可以学习一下思路。CSMAR数据库也要关注一下。
已有研究发现，东方财富网贴吧发贴显著影响IPO抑价（南晓莉，2015）和定向增发结果（沈艺峰等，2013），表明东方财富网股吧发贴对资本市场具有一定影响力。
李小荣和刘行（2012）发现，女性CEO能显著降低股价崩盘风险，且CEO的权力越大，女性CEO降低股价崩盘风险的作用越大。