基金被动调仓引发了风格漂移吗？——兼论基金季报披露质量的调节效应_倪中新
倪中新,王娇,巫景飞.基金被动调仓引发了风格漂移吗?——兼论基金季报披露质量的调节效应[J].财经研究,2023,49(03):79-93.
研究问题
投资者申赎行为所引起的基金被动调仓对风格漂移的影响和基金季报披露质量的调节作用
理论机制
基金风格漂移的测度是探讨相关问题的基础，目前主要有定性和定量两类方法，定性方法是比较基金的名义投资风格与实际投资风格是否一致。，定量方法是计算基金风格随时间变化的波动率。
基金被动调仓在一定程度上影响了基金经理的投资决策。一方面，基金被动调仓影响其执行最优策略计划或资产组合配置。面对基金投资者申赎行为所引起的资金流变化，基金经理被迫交易会调整基金现金的持有比例，也会影响基金经理的持仓股票买卖行为，而基金资产配置和投资组合变化是导致基金风格漂移程度增大的重要原因。另一方面，被动调仓使基金经理的投资交易更加频繁，换手率大幅增加。这在带来高昂交易成本的同时，也会增加自身失误的可能性，在一定程度上导致基金风格漂移程度增大。
基金季报披露内容通常包括数字和文本信息，数字信息主要总结历史业绩状况，文本信息则主要是对未来的展望等。基金季报是基金经理与基金投资者之间信息传递的重要媒介，其披露质量会影响基金投资者的感知和行为。可读性是文本信息的最基本要求，是信息披露质量的重要保证，直接影响信息传递的效果。可读性高的报告有利于投资者获取信息并进行评价，可以传递与投资者分享信息来降低不确定性的意愿，从而获得投资者的信任。。可读性低的报告则表现出信息披露的模糊性，信息含量衰减，甚至导致部分投资者直接放弃解读并改变其投资决策。
主要假设
H1:基金被动调仓是引发基金风格漂移的重要因素，被动调仓越严重，风格漂移程度越大。
H2:基金季报披露质量具有显著的调节作用，改善基金季报披露质量可以缓解基金被动调仓对风格漂移的影响。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
基金特征：
基金业绩表现 Alpha
基金规模 FundScale 基金资产规模的自然对数
基金年龄 FundAge 基金存续时间的自然对数
基金管理模式 FundMana 在管基金经理数目
基金经理特征:
基金经理变更 ManaChange 虚拟变量，基金经理变更时取值为1
基金经理任职年限 ManaTenure 基金经理在基金任期的自然对数
基金经理从业经验 ManaExp 基金经理从业年限的自然对数
基金经理性别 ManaGender 虚拟变量，基金经理为男性时取值为1
基金经理学历 ManaEdu 虚拟变量，基金经理拥有博士研究生学历时取值为1
外部环境:
经济政策不确定性 EPU EPU平均水平，经过标准化处理，EPU的数值越大，经济政策不确定性越高
全市场估值水平 CAPE 股市平均估值水平，CAPE的数值越大，股市泡沫水平越高
市场波动率 VOL 沪深300指数波动率，VOL的数值越大，股市波动越剧烈
实证数据期间与来源
数据来自Wind、CSMAR和云通CMFDB数据库。考虑到开放式基金允许自由申购赎回，且可获取的信息更加充分，本文选择我国开放式公募基金作为研究对象。由于我国公募基金信息披露在早期存在缺失，本文以2010−2021 年作为样本区间。本文对样本区间内的开放式基金做了如下筛选：
（1）由于公募基金从成立到正常运作至少需要一年时间，本文保留了2009 年之前成立并延续至今的公募基金；
（2）考虑到权益类基金便于研究风格漂移行为，本文挑选了交易状态正常的主动权益基金，包括股票型和混合型基金。经过上述筛选，本文共得到10643个有效样本。
结论
1.基金投资者申赎行为所造成的基金被动调仓是引发基金风格漂移的重要因素，被动调仓越严重，基金风格漂移程度越大。申购型与赎回型被动调仓对风格漂移均有显著的正向影响，但赎回型被动调仓对基金风格漂移的影响更大。
2.，基金被动调仓对风格漂移的正向影响因基金经理个人特征不同而有所差异，对于男性、较低学历、管理期限较短以及从业经验较丰富的基金经理，其所管理基金的被动调仓对风格漂移具有显著影响。
3.基金风格漂移对基金未来业绩产生了负面影响，而提高基金季报披露质量能够缓解基金被动调仓对风格漂移的不利影响，尤其是对赎回型被动调仓的调节作用更加有效。
小结
关于基金季报的可读性、可信性和基金经理的“言行一致”，可以做如下参考：
蔡显军等（2022）衡量上市公司战略合作协议可读性的AR指数、林树等（2021）的基金季报文本处理步骤、王宇伟等（2019）刻画央行“言行一致”的思路