年报文本信息可读性与股价崩盘风险_刘会芹
刘会芹,施先旺.年报文本信息可读性与股价崩盘风险[J].投资研究,2022,41(07):129-148.
研究问题
年报文本信息可读性对企业股价崩盘风险的影响
理论机制
年报文本信息可读性代表了财务报告整体被投资者读懂的难易程度。企业年报文本信息可读性会显著影响股价崩盘风险。
1.基于代理理论分析：
年度财务报告是监管部门强制性要求披露的企业信息，是投资者获取企业经营状况和风险信息的主要渠道。在现代产权分离的企业制度下，管理层是企业信息的拥有者和分配者。年报中的数字信息和文本信息相辅相成，是投资者进行投资决策的信息来源。数字信息可以对企业的历史业绩进行总结，而企业的未来业绩水平、风险预测、战略选择等信息更依赖年报中的文本信息。基于机会主义动机，管理层操纵和粉饰企业财务报告的现象普遍存在。不少文献对管理层操纵企业财务数字信息的动机进行了探讨，发现通过对企业财务数字信息的操纵，管理层可以从中获取私利。与财务数字信息相比，年报中的文本信息不需要审计、可操纵的空间更大，更容易成为管理层粉饰年报的工具。企业年报文本信息复杂度越高，使用者获取企业信息的难度越大、成本越高。根据不完全反应假说，较高的信息解读成本可能降低信息使用者获取信息的准确度和及时性，从而导致企业的股价不能及时充分地反映企业的所有信息。可以看出，文本信息操纵有利于管理层隐藏企业的负面消息，管理层通过文本信息操纵可以从中获利，所以具有对文本信息进行操纵的动机。根据不完全透明信息模型，坏消息的积累达到临界时就会导致企业的股价崩盘。所以年报文本信息可读性越低，管理层进行文本信息操纵的可能性越大，隐藏的企业负面消息越多，企业的股价崩盘风险越高。
2.基于年报文本信息可读性对企业信息环境的影响：
企业年报文本信息可读性较差时，企业的信息不透明度增加，信息环境变差。基于不同国家的数据研究发现，国家的信息环境差异是股价崩盘风险大小的主要影响因素。企业的信息环境越差，越有利于管理层隐藏负面消息，这将进一步加剧企业的股价崩盘风险。所以年报文本信息可读性越低，企业的信息环境越差，越有利于管理层隐藏企业的负面消息，企业的股价崩盘风险越大。
3.基于企业年报文本信息可读性对企业风险水平的影响：
企业年报文本可读性较差可能有以下几个原因。一是管理层试图用复杂的文本信息掩盖企业的不利消息。二是企业自身业务复杂度较高、专业性较强，需要更多的文本信息来阐述企业的业务信息、商业交易、战略决策等。此时，企业较长的文本信息意味着较高的业务复杂度，也意味着企业的经营风险较高。第三，管理者能力不足以高效地管理和运营企业，不能用较为可读的语言反映企业的经营业绩、风险等。管理层能力欠缺会导致企业具有较大的运营风险。同时，年报文本信息可读性越差，企业短期不确定性越高，不确定性因素也会导致企业具有较大的风险。最后，年报文本信息可读性较低会增加投资者信息处理的成本，降低其对企业的投资，这会显著降低企业资本的流动性以及市场认可度，导致股价信息含量低、信息反应速度慢。年报文本可读性较差导致的企业风险的增加会显著提高企业的股价崩盘风险。
主要假设
H1:企业年报文本信息可读性越低，企业的股价崩盘风险越高。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
平均超额换手率（Dturn）、个股年均周收益率（Ret）、个股年均周收益率波动（Sigma）、上市公司规模（Size）、资产收益率（Roa）、资产负债率（Lev）、市账比（Mb）、机构投资者持股比例（Holder）、是否两职兼任（Power）、大股东持股比例（First）、本期负收益偏态系数（Ncskew）、赫芬达尔指数（HHI）、企业信息透明度（Abacc）以及年度、行业固定效应。
实证数据期间与来源
通过Python语言编写网络爬虫程序从巨潮资讯网上下载中国A股上市公司2012-2020年的年度财务报告并进行处理，获取企业年报文本信息相关的数据。其余数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库。剔除样本中ST、*ST、金融行业以及数据缺失的样本，最终得到公司-年度样本10882个。为避免极值对结果造成的影响，对样本中的连续变量进行上下1%的缩尾处理。相关数据处理和回归分析在Stata14.0软件中完成。
结论
企业年报文本信息可读性越低，企业的股价崩盘风险越高。造成这一经济后果可能的原因有：
1.年报文本信息可读性越低，管理层操纵文本信息隐藏企业负面消息的可能性越大，企业的股价崩盘风险越大。
2.企业年报文本信息可读性越低，企业的信息环境越差，利益相关者对企业的监管和治理成本越高，越有利于管理层隐藏企业的负面消息。
3.年报文本信息可读性越低，企业的经营风险越大，资本市场中的流动性越差，也会导致企业股价崩盘风险的增加。
企业业绩持续较差以及暂时为正时，企业年报文本信息可读性对股价崩盘风险的影响更大。高质量的审计和高水平的信息质量披露评级可以有效地抑制年报文本信息可读性对股价崩盘风险的影响。因为较高质量的审计及信息质量评级可以有效地降低企业的信息不对称程度，不但有利于投资者获取企业信息、增加管理层隐藏企业负面消息的成本，而且可以提升企业利益相关者对企业监督和治理的效应，降低企业的股价崩盘风险。
小结
本文实证阶段最后一部分的替代性解释非常好，解决了我一直以来的疑惑，以后写文章可以借鉴。
几个有意思的点：
1.管理层捂盘假说：
当企业积累的坏消息达到一定程度不能继续隐藏时，坏消息的集中释放会对投资者产生较大的影响，进而导致企业股价崩盘的风险。
2.Jin和Myers（2006）基于不同国家的数据研究发现，国家的信息环境差异是股价崩盘风险大小的主要影响因素。
之前有一篇文章里面提到了季报的可读性量化，这里也提供了可读性的处理方法：
根据已有文献，对可读性指标衡量的方法有三种，第一种衡量方法是以年报总词数为基础进行计算，具体的是对年报总词数取对数（Li，2008）。第二种方法是用年报文本信息中句子的平均词的个数衡量（Lawrence，2013）。第三种是用Fog指数衡量企业年报文本信息的可读性（Bushee等，2018）。本文采用前两种衡量年报文本信息可读性的方法。因为Loughran和Mcdonald（2014）在研究中指出，用年报总词数对数和句子平均词数的方法衡量年报文本信息可读性比Fog指数更为合理。所以本文用第一种方法衡量企业年报文本信息的可读性，并用第二种方法作为替代指标进行稳健性检验。本文中年报文本信息可读性指标的具体衡量和构建主要有以下两步。首先，利用Python语言编写网络爬虫程序下载中国A股上市公司2012-2020年的年报，运用Python编程和正则表达式技术识别和提取出年报文本信息。其次，利用Python 编程调用自然语言处理工具包NTLK和Stanford NLP来实现文本量化，对年报从总词数、句子长度、特质性等角度进行文本量化，并从中获得年报词数对数和句子平均词个数两种衡量年报文本信息可读性的指标。根据计算可知，年报文本信息词数越多，年报文本信息词数对数FWRDS越大，年报文本信息的可读性越低。
哇，这于我而言可太有意思了！