欧洲央行量化宽松政策对中国非金融上市公司投融资的影响研究_梁冰
梁冰,丁纯.欧洲央行量化宽松政策对中国非金融上市公司投融资的影响研究[J].投资研究,2022,41(10):118-141.
研究问题
金融危机后欧洲央行实施的量化宽松政策对我国微观经济主体——企业的影响
理论机制
英国脱欧之前，欧盟长期以来一直是中国最大的贸易伙伴，其货币政策的实施在影响本地区经济状态的同时，也会对我国产生溢出效应，这种溢出效应不仅体现在宏观经济层面，也将渗透到微观经济主体。
量化宽松政策可以通过资产再平衡、信号等渠道效应引起资本向新兴经济体的流入效应，而后带来热钱向股市、房地产等市场的流入，并通过推高股价、房价引起企业资产（抵押物）的变化，最终会影响他国微观企业主体的投融资行为。
货币政策通过降低企业投资内部现金流敏感性缓解了企业融资约束，而国有企业的融资约束显著低于其他
所有制类型，因此宽松的货币政策能够更大程度地缓解非国有企业的融资约束，进而改善其金融生态环境。区域市场的发展有效缓解了企业的融资约束压力，强化了宏观货币政策对企业融资约束的缓解效应，也优化了宏观货币政策的传导机制。经济政策不确定性升高对企业融资决策的影响依赖于企业本身所面临的融资约束程度，通过异质性分析发现，杠杆率下降幅度和现金持有增加幅度在低融资约束企业显著弱于高融资约束企业。
主要假设
H1:欧洲央行量化宽松政策的溢出效应对我国上市公司投融资均具有显著的正向影响。
H2:欧洲央行量化宽松政策的溢出效应通过影响中国资金净流入、中国房价水平、中国货币政策等指标，进而影响我国上市公司融资。
H3：欧洲央行量化宽松政策的溢出效应通过影响中国资金净流入、社会融资水平、资本市场，进而影响我国上市公司投资。
H4：欧洲央行量化宽松政策的溢出效应对于对民营企业、大规模企业、所在省份金融发展水平高的企业融资促进更显著。
H5：欧洲央行量化宽松政策的溢出效应对于对民营企业、大规模企业、融资约束低的企业、所在省份金融发展水平高的企业投资促进更显著。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
d_Debt 企业融资水平
d_Invest 企业投资水平
TA 欧洲央行量化宽松政策规模
NCI 中国资金净流入
HP 中国房价水平
M2 中国货币政策
SI 中国股票价格指数
Nature 企业性质
Scale 企业规模
Fin_develop 所在省份金融发展水平
FC 企业融资约束
Wage 城镇单位就业人员工资总额占GDP比重
CPI 物价水平
GDP 产出
Employee 第二产业从业人员数
Comsumption 居民消费支出占GDP比重
Expenditure 地方公共财政支出占GDP比重
ROA 企业盈利能力
Scale 企业规模
Tangibility 资产有形性
NDTS 非债务税盾
Manage_cost 管理费用
CFI 内部现金流
Cash 货币资金
Invt 固定资产投资占比
Inv_ratio 投资率
实证数据期间与来源
使用2000年至2020年中国A股市场中的上市公司作为研究对象，利用Wind数据库收集省份层面数据，以及企业财务与公司治理方面的数据。
（1）考虑到行业的经营方式和财务方面的特殊性，排除了金融保险行业的上市公司；
（2）剔除了ST公司、*ST公司或PT类公司，由于该类上市公司存在财务异常情况，财务数据不可靠，将影响样本整体的准确性，进而影响研究结论的可靠性，所以将其删除；
（3）过滤了披露数值存在异常或财务报表中数据存在缺失的企业。为保证统计结果不受异常数据或缺失数据的影响，删除了财务数据缺失或数据异常的企业；
最终，共得到了2000年至2020年共43640个有效样本数据作为研究对象，同时，为避免离群值对回归检验的干扰，对相关连续型变量按两端各1%的水平进行缩尾处理。
结论
融资方面：
1.本文建立的准回归模型显示，欧洲央行量化宽松政策对企业融资水平具有显著的正向影响，即当欧洲央行量化宽松政策越宽松时，企业融资水平会得到显著的提高。
2.在国内宏观到微观的传导渠道方面，欧洲央行量化宽松货币政策通过资本流动、房价水平和货币政策等渠道传导影响中国非金融上市公司融资的中介效应较为显著。
3.异质性分析显示，在不同类型企业中，欧洲央行量化宽松政策对民营企业、大型企业的正向影响更为显著，但受企业所在省份金融发展水平的影响并不显著。
因此，在微观层面，中国要注重量化宽松政策对企业融资水平的助推作用，并重点关注大型、民营企业，并对政策退出可能引起的企业还款压力有所预警。
投资方面：
1.基准回归模型结果表明，欧洲央行量化宽松政策对企业投资水平具有显著的正向影响，即当欧洲央行量化宽松政策越宽松时，企业投资水平会得到显著的提高。
2.在国内宏观到微观的传导渠道方面，本文分别选用了中国资金净流入、社会融资水平以及资本市场做为三种待验证的传导渠道，其中中国资金净流入、社会融资水平的中介效应并不显著，但资本市场渠道的中介效应显著，说明欧洲央行量化宽松货币政策通过中国资本市场渠道影响非金融上市公司投资。
3.异质性分析方面，相较于国有企业，欧洲央行量化宽松政策对民营企业投资具有更强的影响，相较于小型企业，欧洲央行量化宽松政策对大型企业投资具有更强的影响，较于高融资约束企业，欧洲央行量化宽松政策对低融资约束企业投资具有更强的正向影响。但欧洲央行量化宽松政策对所在省份金融发展水平不同的企业投资水平的影响并不显著。
因此，中国应当利用量化宽松政策窗口期对我国企业投资的正向推动作用，通过提升投资质量进一步内化提升长期生产力。