房价与居民杠杆率的传递效应研究——基于拔靴滚动因果方法_万光彩
万光彩,陈鑫鑫.房价与居民杠杆率的传递效应研究——基于拔靴滚动因果方法[J].财贸研究,2022,33(06):91-100.
研究问题
房价与居民杠杆率的相互影响及其效应
理论机制
当前，中国居民杠杆率的变化呈现出两个方面的特征：从数量级上来看，居民杠杆率呈现出增速快、水平高的特点，已成为总杠杆率攀升的主要驱动力；从影响因素上来看，影响居民杠杆率变化的主要因素是房地产贷款额，房价不断上涨一定程度上提高了居民对房地产的现时需求，进而转化为对住房贷款的需求，导致居民债务不断增加，最终引发居民部门杠杆率的过快上升。 不仅如此，房价不断上涨还导致金融风险向银行机构加速集中。
房价对居民部门杠杆率传导机制的实现包括贷款需求渠道传导、抵押效应渠道传导和供给效应渠道传导。 贷款需求渠道传导是建立在传统供需理论、生命周期－持久收入（LC-PIH）理论和现代消费理论基础上的，包括直接需求效应、资产效应和财富效应。直接需求包括家庭首套住房的刚性需求和多套住房的投资需求。当房价持续上涨，居民预期房价会进一步上涨，没有住房的居民为降低未来的购房成本，会选择增加借贷来“上车”；对已有房产的居民来说，房价上涨增加了他们的投资收益率，在“房价会进一步上涨”的预期下，为追求投资回报会通过借贷来进一步增加房产。 显然，无论居民是否拥有房产房价上涨均能通过增加居民的购房需求增加贷款需求。资产效应指的是当房价上涨时居民所持有的资产价值提高，导致消费水平提高，但是房地产价值的变现能力差，从而导致居民贷款需求增加。 财富效应则主要包括“财富幻觉”和实际财富效应。居民在房价上涨时会出现“财富幻觉”，即认为自己的财富增加了，从而增加消费需求，虽然房产变现能力差且即使变现也与预期财富增量存在偏差，但是消费需求增加以后必然导致居民贷款需求增加。实际财富效应增加居民贷款需求主要体现在两个方面：预防性储蓄和流动性约束。当居民基于自己当前及一生的财富状况安排自己最优的消费时，如果由于财富的流动性不足而偏离了预期的效应最大化消费计划，他们一般会通过借贷手段来解决这个问题，这就导致了居民由于房价上涨刺激产生了高水平的消费需求，这种消费需求又由于房地产的特点受到流动性约束，进而转化为居民贷款需求，提高了居民的杠杆率水平。抵押效应传导渠道主要体现在房地产提高了居民贷款能力。 居民的贷款能力限制了居民贷款需求到居民债务的转化，当前银行等金融机构主要是根据居民的信用和其持有的抵押品价值来衡量其贷款能力。当房价上涨时，持有房产的居民由于具有价值更高的固定资产，贷款机构在对其进行偿债能力及信用状况核查时会认为其更具有还款能力，一定程度上提高了其信用贷款能力，这种情况也被称作“隐形抵押效应”。另外，由于房价的上涨导致其实际的抵押品价值增加，家庭通过抵押贷款方式借贷的能力也相应增强。
供给效应渠道传导是房价通过影响银行机构的贷款规模和贷款倾向而实现的。仅居民的借贷需求增加、借贷能力增加并不能直接转化为居民的债务，还需要银行机构增加相应的贷款规模。当前房地产市场与银行早已成为利益共同体，当房价上涨时银行的账面资产价值增加、资产负债表状况改善，银行则倾向于向居民部门提供更多的贷款，从而增加了达到贷款门槛购房者的数量，进而导致居民部门流动性约束降低，住房需求增加，而房价上涨带来的贷款需求增大了银行的贷款利率与存款利率之差，银行收益率相应增加，这都促使宏观审慎考核指标呈现出更加稳健的现象，商业银行的贷款限额提高，贷款总规模增加。 除此之外，房地产市场的繁荣也会促使银行等金融机构将贷款向房地产市场倾斜，提高了房地产市场相关贷款规模，包括房地产投资贷款和住房贷款。
从居民杠杆的角度看：
一方面，居民杠杆率可以通过流动性效应和预期效应影响房价，主要包括缓解居民购房资金约束、强化居民资产增值保值需求等途径。大多数的购房都是由房贷支撑的，信贷约束也是抑制居民购房需求的重要因素之一。居民杠杆率提升意味着居民部门的负债增加，同时也意味着居民部门当前可支配收入提高，购房信贷约束得以缓解，这就会促进购房刚性需求的增加。这也在一定程度上弥补了居民部门现期收入与支出的缺口，会改变居民部门的消费和投资结构，对其现期的消费和投资产生平滑和促进作用，消费和投资需求的扩张也在一定程度上进一步推动房价的上涨。另外，居民部门通过信贷渠道获得资金具有一定的成本，当前中国居民部门投资理财渠道相对较少，平均收益较低，住房作为家庭的资产具有消费和投资双重属性，对房价持续上涨的预期使买房成为居民部门实现资产增值保值的理性选择，居民对房地产投资意愿会随之增强，这在一定程度上会推动房价上涨。
另一方面，居民杠杆率可以通过资产负债效应影响房价波动。从整个生命周期来看，消费者的根本目标是追求最优消费行为，而在一个存在金融摩擦的市场中，居民杠杆率增加代表负债水平提高，即居民获取贷款产生的交易成本总额增加，并且居民将长期处于更大的还贷压力之下，这在一定程度上会挤出居民的投资和消费。这意味着，长期来看，随着居民杠杆率的不断提高，居民负债状况日益恶化，还贷压力不断加大，居民新增贷款意愿也随之下降，即居民新增购房需求下降，居民杠杆率对房价呈现负向影响。并且，当经济下行时，居民部门对未来收入的不确定性增加，导致其投资消费都会收缩，此时居民杠杆率水平越高，负债规模越大，对投资和消费的挤出越严重，购房需求也会进一步降低，从而对房价的负向影响程度越高。
主要假设
H1:房价对居民杠杆率的影响有多重传导途径，房价上涨会推动居民杠杆率提升。
H2:居民杠杆率对房价在一定时间内存在正向效应，居民杠杆率的提升会推动房价上涨。
H3:居民杠杆率对房价在一定时间段内存在负向效应，居民杠杆率的提升会导致房价下降。
实证数据期间与来源
采用2000年第1季度-2020年第4季度的季度数据。
房价数据由国家统计局的相关数据计算而来。
结论
1.房价波动对居民杠杆率的正向作用非常显著。近几年中国居民杠杆率不断攀升为房价上涨提供了较大的贡献率，说明中央银行采取控制房价的手段稳定金融系统是明智的、有效的。
2.房价对居民杠杆率的传递效应在长时间序列中存在时变特征。这是房价多渠道影响居民杠杆率的反映，贷款需求渠道、抵押效应渠道和贷款供给渠道的放缩都会影响房价对居民杠杆率的正向作用。
3.居民杠杆率对房价的影响在长时间序列中也存在显著的时变特征。这反映居民杠杆率对房价的复杂作用，其中负向的影响表明当居民杠杆率与经济发展不相适应时会通过资产负债效应对房价产生负向作用。
小结
Bootstrap（拔靴法）的核心思想：通过从现有样本中有放回地抽样来获得更多的「样本」(由于不是真正从母体中抽出来，所以称这些二次抽样获取的样本为「经验样本」)，并进而以这些「经验样本」为基础构造统计量的标准误或置信区间，以达到统计推断的目的。
具体而言，Bootstrap的第一步是生成一系列Bootstrap经验样本 (Empirical Sample) (有时也被形象地称为「伪样本」)，每个样本都是初始数据的一次有放回抽样。通过对经验样本的计算，获得统计量的分布。例如，要进行1000次Bootstrap，求平均值的置信区间，可以对每个经验样本计算平均值。这样就获得了1000个平均值。对这1000个平均值的分位数进行计算，即可获得置信区间。已经证明，在初始样本足够大且初始样本是从母体中随机抽取的情况下，Bootstrap抽样能够无偏接近总体的分布。