影子银行业务与分析师盈余预测乐观度_颜恩点
胡士华,王蓬.契约执行效率与实体企业金融化[J].财贸研究,2022,33(06):80-90+100.
研究问题
契约执行效率对实体企业金融化的影响
理论机制
随着市场竞争的不断加剧，非金融业的利润空间被极大压缩。 实体企业纷纷增加金融资产配置，金融化水平不断上升。过度的金融投资会挤占企业实体投资空间，降低其生产率和创新能力，阻碍产业升级和经济结构转型，进而妨碍经济高质量发展。
契约执行效率指企业事后执行契约条款的效率。如果地区契约执行制度安排得不合理，保障企业在事后履行契约条款时花费的时间变长、成本增加，会导致企业执行契约的效率下降，进而影响企业的投资决策，因此，可以以契约执行效率高低来反映一个地区契约执行制度安排的合理程度。事实上，契约执行效率低下是导致实体企业过度金融化的重要原因。一方面，契约执行效率低下会加剧企业有限理性，降低企业的融资效率和经营效率，造成外源融资能力弱化和内部流动性不足，导致企业面临融资约束。为了避免资金紧张带来的效率损失和财务风险，企业倾向于投资流动性更强的金融资产进行储蓄，造成金融化水平上升。另一方面，契约执行效率低下会加剧信息不对称，增加企业面临的不确定性，致使其实体运行成本上升，实体投资收益率大幅下降。此时，企业为了获取更高的利润会倾向于投资金融资产，替代实体投资，进而导致过度金融化。
提升契约执行效率能够从多个途径缓解企业的融资约束并提高实体投资收益率，进而抑制实体企业金融化。第一，契约执行效率提升通过降低融资成本抑制企业金融化。契约执行效率提升有助于减少信息不对称，缓解不确定性问题，降低违约风险溢价，从而减少外源融资成本。外源融资成本的降低一方面能够缓解企业融资约束，弱化企业持有金融资产的预防性动机，另一方面可以减少运营成本，提升实体投资收益率，从而激发企业投资实体资产的意愿，抑制过度金融化。第二，契约执行效率提升通过增加融资规模降低企业金融化水平。能否提供易变现的抵押资产直接决定了企业的银行贷款规模。契约执行效率提升会加快抵押资产变现速度，减少抵押资产变现的交易成本，提高抵押资产的清算价值，增加企业融资规模，增强企业融资能力，从而抑制过度金融化。第三，契约执行效率提升通过加快货款回收速度降低企业金融化水平。契约执行效率提升将增加客户违约的成本，促使客户及时偿还货款，加快企业货款回收速度。货款回收速度加快不仅有利于减少企业对外部资金的依赖，缓解融资约束，降低企业投资金融资产的预防动机，还有利于扩大赊销业务，增加销售收入，进而提升实体投资收益率，抑制企业金融化。第四，契约执行效率提升通过促使供应商增加专用性资产投资降低企业金融化水平。契约执行效率提升能够降低专用性中间品契约的违约风险，这将促使供应商增加专用性中间品的供给。专用性中间品和其他生产要素是相互补充的资产，企业获得充足的专用性中间品后势必会加大其他生产要素的投入，并在干中学的作用下提高实体投资收益率，最终抑制企业金融化。作为企业进行创新的基础，专用性中间品的增加还有助于企业提高产品的技术含量，增强实体投资的盈利能力，推动企业金融化水平下降。
相比通用性中间品而言，专用性中间品的技术含量更高，不可证实的因素更多。因此，企业生产采用的专用性中间品越多，其面临的风险和不确定性越强。银行为了规避风险会大幅减少对高专用性中间品密集度企业的贷款或者提高贷款的门槛，导致其面临更加严重的融资约束。因此，契约执行效率提升通过缓解融资约束降低企业金融化水平的作用在该类企业中体现得更为明显。相反，低专用性中间品密集度企业所面临的不确定性更小，契约执行效率缺陷对其产生的影响较小。
主要假设
H1:契约执行效率提升能够抑制实体企业金融化。
H2:企业专用性中间品密集度越高，契约执行效率提升对实体企业金融化的抑制作用越明显。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
FIN 企业金融化
FD 契约执行效率
zr 专用性中间品密集度
ROA 盈利能力
FC 融资成本
LEV 资产负债率
SIZE 企业规模
OC 股权集中度
FA 有形资产率
CFO 经营性现金流量
TQ 企业成长性
BOARD 董事会规模
BOTH 决策权配置
CEOFIN CEO金融背景
实证数据期间与来源
本文以2008-2019年沪深A股制造业上市公司为样本，并对初始样本进行了如下处理：剔除ST类上市公司；剔除相关数据缺失的上市公司。经过上述筛选，最终得到11992个公司－年度观测值。此外，为了避免极端值的影响，对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。在数据来源方面，契约执行效率数据来自樊纲等编制的《中国分省份市场化指数报告(2016)》，其他数据均来自国泰安数据库(CSMAR)。
结论
契约执行效率提升能够显著降低实体企业金融化水平；企业专用性中间品密集度越高，契约执行效率提升对实体企业金融化的抑制效果越明显。异质性检验结果表明：从企业所有制的角度来看，契约执行效率提升仅对国有企业金融化存在显著抑制作用，专用性中间品密集度的提高仅有助于强化契约执行效率对民营企业金融化的抑制作用；从企业所处地区的角度来看，契约执行效率提升仅能对东部地区企业金融化产生显著抑制作用，同样专用性中间品密集度的提升也只能强化契约执行效率对东部地区企业金融化的抑制作用。
小结
本文的异质性分析很有意思也很有参考性。
相比于国有企业，外资企业是跨国经营，而民营企业则更多是依靠社会信任等非正式制度来解决交易双方的纠纷，因此外资企业和民营企业受契约执行效率的影响有限。较之于外资企业和民营企业，契约执行效率的提升对国有企业金融化的抑制作用更明显。然而，随着专用性中间品密集度的提高，民营企业很难再依靠传统的人际关系来解决交易纠纷，其对正式契约的依赖程度逐步增加。进一步，契约执行效率的提高有助于提升民营企业的议价能力，进而使企业的融资、投资和经营情况得到显著改善，预防性和投机性需求大幅降低，最终对金融化行为产生更强的抑制效果。因此，在民营企业中，专用性中间品密集度的提高对契约执行效率与企业金融化关系的影响更明显。
东部地区基础设施完善，实体投资机会较多，当契约执行效率提高激励企业投资实体资产时，东部地区企业能在当期获得实体投资机会，迅速减少企业持有的金融资产，进而显著降低企业金融化程度；相对言，由于中部和西部地区的基础设施较差、实体投资机会较少，即使契约执行效率提高能够激励企业投资实体资产，中部和西部地区企业也很难在短期内寻找到合适的实体投资机会，从而不得不继续持有金融资产，因此企业金融化水平难以在当期降低。对于专用性中间品密集度高的企业而言，其对契约执行效率的变动具有更强的感知能力，这部分企业调整资产配置的速度要明显强于该地区的平均水平。 因此，随着专用性中间品密集度的提高，契约执行效率提升对东部地区企业金融化水平的抑制效应更明显。