政府补助在IPO新股定价中的角色：折价还是溢价效应__徐辉
徐辉,周兵,周孝华.政府补助在IPO新股定价中的角色：折价还是溢价效应?[J].财贸研究,2022,33(10):75-88.
研究问题
政府补助对IPO定价的影响
理论机制
拟上市公司具有强烈动机借助政府补助释放利好信号，以此助推IPO发行价格。一方面，地方政府依托财政补贴方式可以赋能拟上市公司快速实现投资规模扩张，进而可能优化短期业绩表现；另一方面，受财政扶持的拟上市公司，会被贴上政府认可的标签，这势必会增强投资者信心。此外，非理性学派认为，投资者情绪会显著影响股价波动，而且投资者行为易受其自身情绪和市场环境的影响。IPO新股发行定价存在泡沫，并且政府补助会加剧新股发行溢价。
经济转轨时期，“二元”产权结构依然是我国上市公司最大的特色。政府是国有企业的实际控制人，二者之间的“天然”联系赋予了国有企业独特的政治关联以及政府隐性担保等比较优势，促使国有企业能够获得更多的政府补助。同时，国有企业主要集中于关乎国民经济命脉的重要行业以及核心领域，在巨额亏损的情况下政府依然可能“慷慨解囊”予以援助。可见，相较于民营企业，国有企业能向市场释放更多的利好消息。此外，联想叠加效应认为，一些孤立事件可以叠加成彼此关联的事件群，而且促使事件兴奋周期得以延长，并呈现出关联化与序列化的发展态势。因此，国有属性所释放的利好消息和政府补助所产生的积极效应能够交织成紧密的关联关系，并进一步强化政府补助所产生的利好效应，使得投资者对国有股产生更
高的认可度。 综上，政府补助向市场释放的利好效应在国有企业中更大，投资者对国有股持有更加乐观的预期，而过度乐观的投资者情绪会刺激发行人以及承销商等一级市场利益相关者哄抬新股发行价格，由此引发更严重的IPO溢价发行现象。
IPO公司获得政府补助可以说明其发展赢得了地方政府的认可与支持，进而向二级市场释放出其发展前景良好的积极信号。同时，IPO公司管理层有强烈动机将利好消息及时传递给二级市场的投资者，且利好消息的积极影响更具持续性。我国股票市场散户投资者居多，其极易受到政府补助这一利好消息的刺激而积极买进IPO新股，并推动新股的认购需求，进而拉升新股交易价格。此外，二级市场上普遍存在着投资者的从众行为，这种“羊群效应”会放大利好消息的积极影响，进一步助推二级市场交易价格的飙升。一些学者认为，地方政府对IPO公司实施财政补贴会增加其对政府补助的依赖性，甚至会导致投资者认购后的监督成本等代理成本增加，进而向二级市场释放利空消息，并拉低IPO新股交易价格。然而，本文认为，政府补助向二级市场释放的利好消息对IPO新股交易价格的正向影响要大于其所产生的代理成本对交易价格的负向影响，使得政府补助对IPO新股的交易价格整体上表现出正向影响。一方面，管理层通常会及时发布利好消息而延迟披露甚至隐瞒利空消息。换言之，IPO公司倾向于将政府补助所产生的积极影响及时向二级市场传播，而延迟披露甚至隐瞒政府补助可能诱发的负面影响。同时，利好信息的积极影响要显著大于利空消息的负面影响，而且前者的影响更具有持续性。另一方面，二级市场上散户投资者的占比相对较大，而且散
户投资者的信息搜集、甄别能力有限，难以及时识别出政府补助带来的负面影响，反而更易受到政府补助这一利好消息的积极影响而主动跟进。此外，考虑到我国股市本质上是政策市，即使政府补助的负面影响导致股价持续下跌，投资者也会意识到政府必然会伸出援助之手而主动托市，因此投资者的乐观情绪会促使其认为政府补助对股价的负面影响是偶然的，股价出现反向变化的可能性较小。综上，投资者对利好消息产生积极影响的预期要大于其对利空消息产生消极影响的预期，而且政府补助所产生的利好消息对二级市场的正向影响要比其诱发代理成本的负向影响的持续性更长，因此过度乐观的市场情绪会导致IPO新股交易价格出现溢价现象。
国有企业与政府之间的“天然”联系使其拥有独特的比较优势，比如政府补助、税收优惠等，这一定程度上导致投资者对政府补助所释放的利好消息和利空消息的非对称性反应在国有企业中更明显。如前所述，对于国有企业而言，政府补助所产生利好消息的积极影响将会进一步扩大，投资者乐观情绪促使其对国有企业政府补助所释放的利好消息持有更乐观的预期。另外，国有企业管理层出于政治晋升而压制利空消息的机会主义动机更强烈，导致投资者难以有效识别出政府补助带来的负面影响，这意味着投资者对政府补助所诱发的不利影响的反应在国有企业中更不敏感。综上，政府补助对IPO新股二级市场交易溢价的正向影响在国有企业中更大。
主要假设
H1:IPO新股发行价格存在溢价现象，且政府补助加剧了IPO新股发行溢价。
H2:相较于民营企业，政府补助对IPO新股发行溢价的促进作用在国有企业中更显著。
H3:IPO新股交易价格也存在溢价现象，且政府补助加剧了IPO新股交易溢价。
H4:相较于民营企业，政府补助对IPO新股交易溢价的促进作用在国有企业中更显著。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
LNOP 发行价格
LNEP 二级市场交易价格
LNUP IPO溢价率
Growth 成长型
Size 公司规模
EPS 每股收益
NAPS 每股净资产
Debt 资产负债率
PROC 实际募集资金净额
Lot 中签率
FI 每股发行费用
REP 承销商排名
MKT 市场环境
Turnove 投资者情绪
Age 公司成立年限
Own 公司产权性质
Sub 政府补助
实证数据期间与来源
本文选取2007-2020年首次公开发行新股的沪深两市A股公司作为研究对象。在此基础上，剔除金融保险业以及数据缺失的IPO公司，得到2784个有效观测值。其中，政府补助的相关数据来自作者手工搜集整理的IPO公司招股说明书，其他财务数据等来自Wind和CSMAR数据库。
结论
1.IPO新股发行价格存在价格溢价现象，且政府补助加剧了IPO新股溢价程度。
2.新股上市后二级市场交易价格也存在价格溢出现象，且政府补助加剧了二级市场交易价格溢出程度。
3.IPO新股价格溢价问题在国有企业中更严重，而且政府补助对IPO新股溢价的刺激作用在国有企业中更大。
4.政府补助会造成IPO抑价的提升，而且折价效应和溢价效应是IPO高抑价的主要诱因，但溢价效应显著大于折价效应，说明IPO定价过程中二级市场溢价效应占据主导地位。
5.项目补助、税收返还以及创新支持类政府补助会导致IPO新股定价被高估，但在信誉奖类补助中未发现这一现象。
小结
随机上边界模型：
将股票价格作为产出，将影响股票定价的公司基本面、风险因子以及市场环境等因素作为投入要素，以此估计股票价格的有效边界。 换言之，股票价格的有效边界可以看作是对股票内在价值的无偏估计。