董事长-CEO校友关系与公司股价崩盘风险——基于管理谋私与信息披露的双重视角_严若森
严若森,陈娟.董事长-CEO校友关系与公司股价崩盘风险——基于管理谋私与信息披露的双重视角[J].财贸研究,2022,33(11):97-110.
研究问题
董事长-CEO校友关系对公司股价的影响
理论机制
一般认为，公司股价崩盘源于公司管理者经营不当并对坏消息进行策略性隐瞒，当累积的坏消息超过阈值时，大量被隐瞒的负面消息在市场上集中释放，会导致公司股价大幅下跌，形成公司股价崩盘。
一方面，“规范效应”预期董事长-CEO校友关系可能通过塑造个体的价值观念和形成外部的非正式约束两条路径弱化董事长和CEO的违规动机，降低其隐瞒坏消息的可能性，进而降低公司股价崩盘风险。根据社会网络理论，社会关系可能通过塑造个体的价值观念和形成外部的非正式约束两条途径产生“规范效应”。在塑造个体的价值观念层面，校友关系会强化CEO和董事之间的交流、信息共享和协作，将规范的预期从没有感情的交易规范转化为维护信任的公共规范；校友关系受校园精神、校园文化以及校友情结等因素的影响，有助于增强校友间的身份认同，减少校友间交易的违约行为；每个学校独特的文化底蕴会促使校友之间产生更高层次的认同感和信任感，因而当公司管理者和董事为校友时，其个人价值观和企业价值观会呈现更大程度的趋同，由此管理者更容易作出利己利人的决策，进行违规经营的可能性也大为降低，股价崩盘风险随之下降。而在形成外部的非正式约束层面，当CEO和董事同处一个校友网络时，信息流通更为顺畅，坏消息一旦产生则很难掩盖，如果在小圈子中传出违约的坏名声，那么个体将面临丧失整个关系网的风险，进而失去享有圈内一切资源的机会，这种被排斥在外的高风险以及高机会成本使得守信成为校友群体共同的理性选择；声誉机制有利于提高同一校友圈内董事长和CEO之间相互承诺的有效性；如果网络中的参与者存在违约行为，那么负面信息会在网络中迅速扩散，违约者将在这一网络中受到更快、更严厉的惩罚。这种高额的违约成本有助于管理者约束自身行为，从而抑制股价崩盘风险。
另一方面，当董事长和CEO关系较为紧密时，两者可能会形成“管理谋私”（即管理者利用职权不当经营以谋取私利），并共同掩盖坏消息，从而产生“裙带效应”，加剧公司股价崩盘风险。 “规范效应”的推论主要建立在公司所有权和控制权彼此分离并导致股东与管理层之间出现代理问题（即第一类代理问题）的基础之上，其默认大股东的目标是公司价值最大化，与中小股东的利益保持一致，即忽略了大股东对中小股东利益的剥削与侵害（即第二类代理问题）。然而，董事长作为公司大股东的代表，与小股东的利益也存在一定冲突，尤其是当董事长对公司的控制权超过其所有权时，这种冲突现象更突出。大股东可以通过占用资金和关联交易等手段
掏空上市公司，侵占中小股东的利益。当代表大股东利益的董事长和CEO之间存在校友关系时，双方都会更倾向于支持彼此的决策，这实际上增加了二者在公司中的权力，使得其更有能力操纵董事会或管理层进行违规经营或实施掏空行为。不仅如此，董事长-CEO校友关系还可能削弱董事会成员的独立性和客观性，导致监督效率下降。而宽松的监督环境又会成为公司管理者自利和违规经营的温床，并滋生出一系列不良后果。至此，公司经营将陷入“管理者合谋掏空—董事会监管不足—公司违规经营愈演愈烈”的恶性循环之中。当被隐藏的坏消息在一定契机下集中释放至市场，就会造成公司股价崩盘。由此可见，基于第二类代理问题，校友关系可能会产生“裙带效应”，导致董事长放松对CEO的监管，双方相互包庇，甚至合谋掏空公司，隐瞒不利消息，加剧公司股价崩盘风险。
董事会制度作为解决代理问题的主要机制之一，能够在一定程度上规避公司管理者的自利行为。公司股价崩盘的源头主要在于公司管理者经营不当并对坏消息进行策略性隐瞒。当董事长-CEO存在校友关系时，，两者合谋欺瞒其他股东和中小投资者，联手掏空公司的可能性增大。 在实践中，他们会根据自身所面临的约束决定最优的坏消息窖藏数量以实现利益最大化。对于不同公司而言，其内部能够窖藏的坏消息数量与其董事会的监督效率密切相关。因此，从管理谋私的角度看，作为公司内部的核心治理机制，董事会制度完善、监督水平高意味着董事会对公司投资经营有较大的决策权，这会降低董事长和CEO通过不当经营获取私利的可能性；从信息披露的角度看，较高的监督水平会增加董事长和CEO隐藏坏消息的成本，从而约束其隐瞒坏消息的行为，最终降低公司股价崩盘风险。
会计稳健性强调要及时确认坏消息，而在确认好消息时需更加严格谨慎。因此，较高的会计稳健性有助于缓解公司内外部信息不对称，降低管理者出于自利而隐瞒坏消息的可能性。从管理谋私的角度看，会计稳健性越高，董事长和CEO合谋进行违规经营和信息操纵的动机越弱、空间越小。当会计稳健性较高时，即使公司管理者试图相互包庇掩盖坏消息，外部利益相关者也能够通过财务报告准确把握公司投资经营绩效的真实状况，从而显著提升管理者违规经营被发现的概率。因此，董事长和CEO试图联手掏空公司、侵占中小股东利益时将表现得更为谨慎，违规经营的可能性随之降低。此外，会计稳健性要求在确认会计信息时保持严谨的态度，这有利于形成审慎的公司文化氛围，并于潜移默化中提高公司管理者的职业道德水平和责任意识，减少其利用激进的会计政策来掩饰不良业绩的情形，从而有助于降低未来股价暴跌的风险。从信息披露的角度看，会计稳健性在一定程度上衡量了公司信息披露的速度和质量。 较高的会计稳健性有助于及时释放公司的不确定性风险，缓解信息不对称，避免坏消息在公司内囤积到一定程度后被集中披露至市场。稳健的会计信息可以降低债权人与股东之间的信息不对称程度，从而减小股价暴跌风险；稳健财务报告提供的损失信息更为全面，有助于降低股价中的噪音，减少股价泡沫的产生，同时避免负面消息的囤积并及时向投资者释放公司信息，减少公司股价中蕴藏的风险。
媒体作为信息的主要搜集者、加工者和传播者，对资本市场稳定性有着重要影响。然而，中国股市中存在着大量信息处理能力较弱的非理性投资者，过多的报道会引起这部分投资者的集中注意。一方面，媒体披露正面消息会导致他们情绪高涨，加剧市场泡沫；另一方面，媒体披露董事长和CEO违规行为等负面信息，又会引发投资者跟风抛售公司股票，导致股价崩盘。 不仅如此，一些商业媒体尤其是网络媒体还可能出于自身商业利益的考量，为满足噱头需要故意混淆视听，过度渲染公司的负面消息以博得眼球，或夸大正面报道以炒热题材。这无疑会加剧投资者的认知偏差，更易引发羊群效应，进而导致公司股价严重偏离其真实价值，使市场波动更为剧烈。由此可见，在资本市场监管体系并不十分完善，媒体管制手段尚有不足，而投资者非理性情绪又较为普遍的现实情形下，媒体报道可能会放大董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的影响。
主要假设
H1a:董事长-CEO校友关系会抑制公司股价崩盘风险
H1b:董事长-CEO校友关系会加剧公司股价崩盘风险
H2:董事会监督越弱，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧作用越显著
H3:会计稳健性越低，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧作用越显著
H4:媒体报道越多，董事长-CEO校友关系公司股价崩盘风险的加剧作用越显著
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
被解释变量：
负收益偏态系数、股价阶段波动比
解释变量:
董事长-CEO校友关系
调节变量：
董事会监督、会计稳健性、媒体报道
控制变量:
市场波动、经营业绩、成长性、营业收入、董事会规模、独立董事规模、管理层规模、代理成本、控股股东股权占比、违规经营、内部控制信息披露质量、公司内部控制、公司规模、财务杠杆、个体虚拟变量、年度虚拟变量
实证数据期间与来源
本文选取2014-1018年中国沪深两市A股上市公司为样本，最终获得有效样本909家公司，共4102个公司－年度观测值。此外，本文对所有连续变量在1%和99%分位进行了缩尾处理，以降低异常值对研究结果的影响。
本文的公司财务、董事会规模、独立董事规模、管理层规模、控股股东股权占比和违规经营等相关数据均来自国泰安数据库(CSMAR)，公司内部控制相关数据来自迪博数据库(DIB)，媒体报道数据则来自中国研究数据服务平台(CNRDS)。
结论
董事长-CEO校友关系显著加剧了公司股价崩盘风险；董事会监督和会计稳健性均会抑制董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的“裙带效应”的发挥，而媒体报道则放大了董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧效应；当公司董事长和CEO均毕业于高水平院校或公司所处地区的市场化程度较高时，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的影响更显著。
小结
本文使用了倾向得分匹配法（PSM）很有趣。
当董事长和CEO均毕业于高水平院校时，往往意味着他们的个人能力（包括管理谋私和掩盖坏消息的能力）非常强，产生过度自信的可能性更高。由此，公司代理成本可能会增大，股价崩盘风险也可能随之升高。基于此，本文预期当董事长和CEO均毕业于高水平院校时，董事长-CEO校友关系对公司股价崩盘风险的加剧作用更显著。