董事长-CEO校友关系与公司股价崩盘风险——基于管理谋私与信息披露的双重视角_严若森
刘金全,刘悦.美国货币政策溢出效应特征的国际对比研究[J].财贸研究,2023,34(03):55-67.
研究问题
美国货币政策的外溢效应特征
理论机制
由于超强的国际贸易实力以及美元在全球经济金融中的主导地位，美国的货币政策变动不仅会对本国经济造成影响，还会通过国际资金流动溢出至世界各国。美国的自救措施虽然给自身减了压，但大量印钞很可能推高全球的通胀水平，把风险转嫁给全世界。货币政策外溢冲击程度与相应国家的边际进口倾向、经济结构以及债权债务关系等密切相关。首先，美元指数变化导致国际大宗商品价格的非正常波动会对各国进出口贸易造成巨大影响，尤其是石油出口大国及经济结构极其依赖进口的国家。 其次，一些持有大量美国外债的新兴经济体也会面临金融市场动荡的风险。最后，与美国有着紧密经济合作的国家或者邻近国家也在劫难逃。
美国货币政策溢出效应传导渠道主要包括：
- 利率传导渠道。美国货币政策调整会影响其他国家的长期利率，从而对其他国家的居民收入与资产价格产生冲击。
- 汇率传导渠道。
- 国际资本渠道。量化宽松时期，尽管美国经济在宽松政策的作用下逐步缓和，但其内部难以消化的大量流动性却增加了全球范围内的经济通胀压力。流动性溢出使得大量游资涌入新兴市场，催生资产泡沫，新兴经济体遭受输入性通货膨胀。
- 对外贸易渠道。
测度指标体系
用美国中长期国债与抵押贷款支持证券之和占总资产的比重，度量美国量化宽松实施与退出的非常规货币政策工具。
美国退出量化宽松主要以利率作为常规货币政策的调控手段，分四次上调联邦基金目标利率，因此，本文选取月度加权的联邦利率度量加息对于各国的外溢冲击。
本文使用样本国家或地区的国内生产总值和实际有效汇率来反映美国货币政策的溢出效应，分别从宏观经济总量和汇率水平两方面衡量不同经济特征国家或地区受到的冲击。其中实际有效汇率剔除了通货膨胀对各国货币购买力的影响，能够更理想地体现一国货币的对外价值和实际购买力。
由于货币政策外溢冲击程度与相应国家或地区的边际进口倾向、经济结构以及债权债务关系等密切相关，本文根据不同国家或地区的经济特征以及与美国的经济联系将研究样本分为三类：
1.与美国有直接债权债务关系或持有大量美国外债的国家，如中国和巴西。
2.由于国际大宗商品价格与美元指数联系紧密，尤其是一直以美元标价的国际原油，因此资源进出口国家遭受的冲击也不容忽视，如石油大国俄罗斯和进口依赖型国家日本。
3.还有一些经济运行机制较为成熟、产业结构较为先进的发达经济体，如加拿大和欧盟，加拿大为美国的邻近国，欧盟是美国最大的贸易伙伴，与美国合作紧密。
实证数据期间与来源
美国一整轮量化宽松政策实施与退出的时间范围是2008年11月-2020年3月，考虑到2020年新冠肺炎疫情导致世界各国经济都受到重创，为了排除该影响，本文实证的数据样本区间为2009年1月-2019年12月。
相关数据主要来自中经网OECD数据库及美联储数据库，均转换为月度频率，计量软件采用OxMetrics6.0
结论
就美国非常规货币政策效果而言，所受冲击最大的是资源进出口国家，其次是美国的债权债务国，最后是发达经济体，其中持有大量美国外债的中国、巴西始终遭受负向冲击；在美国量化宽松实施和退出整个过程中，俄罗斯遭到的冲击最大，原因在于其单一而脆弱的经济收入结构，美元指数变化导致国际原油价格的非正常波动会对俄罗斯造成巨大的影响；中国在一定程度上规避了美国货币政策的利率传导（加息）冲击，这得益于中国的资本管制与汇率改革。因此，经济结构单一或其边际进口倾向与出口乘数偏大的国家在面临货币政策外溢冲击时表现得最为脆弱，外汇储备结构缺乏灵活性，美元资产占比过高的国家也会面临严重的资本缩水风险，而资本管制能一定程度上规避货币政策的利率传导冲击。
小结
本文的政策建议：
1.努力推进经济结构转型，积极调整进出口模式。
2.考虑外汇储备结构缺乏灵活性，美元资产占比过高的国家也会在美国货币政策调整下遭遇严重的资本缩水风险，中国应该重点优化外汇储备的配置结构。
3.美国的货币政策改变会使大多数新兴市场币值出现剧烈波动，而中国现阶段实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，因此资本外逃对于市场外汇供给的冲击并不会对人民币币值有太大的影响。
在美元霸权下，不容易啊。