王婆贩瓜_券商自营业务与分析师乐观性_曹胜
曹胜,朱红军.王婆贩瓜:券商自营业务与分析师乐观性[J].管理世界,2011,No.214(07):20-30.
研究问题
券商自营股票买卖是否影响隶属分析师的独立性
理论机制
证券公司在金融类公司中较为特殊，因为其同时涉足一级和二级市场，而国内券商对二级市场的影响渠道包括附属证券分析师的报告和直接投资股票两方面。一般情况下，有实力的券商会下设证券研究部门。以研究部门的名义，券商分析师可以把某个行业、公司的经营信息、估值和评级预测发给客户投资者，供其做出买卖决策。投资者也会以佣金分仓等形式，对券商的服务提供回报。但是，与审计师类似，国内证券分析师也受到独立性问题的困扰，而且分析师由于直接面对投资者与上市公司，其独立性问题带来的影响更加直接。
2010年12月29日，中国证券业协会发布《证券公司信息隔离墙制度指引》，并且于2011年1月1日起执行。
依据该指引，证券公司应该实现利益冲突部门之间信息、人员的隔离，比如“当证券自营或证券资产管理业务对某一权益类证券持有量占发行量一定比例时，证券公司应当将该证券列人观察名单，必要时列人限制名单” 。在实际操作中，隔离墙制度主要 由券商的合规部门执行。有部分券商规定证券研究部门如果对 自营部门重仓的股票发布乐观悲观评级，则自营部门短期内一般为天不得对该股票进行减持增持。
实证数据期间与来源
券商重仓股票数据和上市公司财务和股价数据来自于Wind金融资讯，分析师预测数据来自于Wind与CSMAR，剔除重复记录的观测，最后总共有55903个投资评级样本，在所有44家券商发布的投资评级中，“买入” 、 “推荐” 、“中性” 、“减持”、“卖出”五级分类评级分别占30.94%、44.89%、22.43%、1.47%和0.27%。
结论
分析师对所属券商的自营重仓股更为乐观，但是该乐观性只体现在投资评级上，EPS盈利预测并不会更为乐观。进一步的研究发现，券商选择投资哪些重仓股并不是参考了下属分析师的预测报告。在券商自营部门选择对某些股票减持时，所属部门的分析师依旧出具了更为乐观的投资评级而当自营部门选择增持某些股票时，所属券商的分析师的乐观性却消失了。这说明分析师总体上会因为券商自营业务投资失去独立性。
小结
除投行和承销业务之外，经纪业务收入也是券商收入的重要来源。为了增加交易费用，券商有两种方式可以刺激投资者进行交易，一种是提供更为乐观的报告，另外一种就是频繁地更改预测和投资评级而券商的经纪收入大多数来自于机构投资者，基于中国的数据，发现券商为了吸引机构投资者在自己的席位上交易，会对基金重仓持有的股票发布更为乐观的投资评级，而且投资评级的乐观程度与机构投资者给的交易佣金成正比关系。
对于券商参控股的基金，基金重仓的股票如果能得到分析师的吹捧，那无疑会提升基金的投资收益，也意味着增加券商从基金公司中的投资分红。基于这样的利益链条，券商会让隶属分析师给旗下基金的重仓股发表乐观评级。
所以综上，券商发布的分析报告至少在三个路径上可以增加券商盈利：
1.经纪业务收入。对基金重仓持有的股票发布更为乐观的投资评级，吸引机构投资者在自己的席位上交易。
2.分红收入。对于券商参控股的基金，券商会让隶属分析师给旗下基金的重仓股发表乐观评级，提升基金的投资收益，增加券商从基金公司中的投资分红。
3.自营业务收入。通过发布乐观或悲观的报告，配合自营业务的买入和卖出。