机构投资者抱团与股价崩盘风险_吴晓晖
吴晓晖,郭晓冬,乔政.机构投资者抱团与股价崩盘风险[J].中国工业经济,2019,No.371(02):117-135.
研究问题
机构投资者抱团行为如何影响股价崩盘风险
理论机制
机构投资者的行为并不是独立的，他们可能一起合作共同影响其共同持股的公司政策。即使每个投资者只持有很少股份，这些合作的群体可以作为独立的持股团体有效地发挥公司治理的作用。网络理论与经济学交叉研究的文献表明，高度聚集的团体可以促进有效的合作。有学者以美国资本市场大量共同持股为标准建立机构投资者网络连接，并进一步识别网络团体发现，机构网络团体成员之间存在合作，这种合作提高了机构团体整体“发声”的治理效力。但与此同时，团体“同进同退”的捆绑效应降低了机构个体“退出威胁”的治理效应。
在实际经济活动中，投资者个体的行为并不是独立的，尤其是作为知情交易者的机构投资者，他们可能一 起合作共同影响其共同持股的公司政策，机构投资者之间的合作关系会通过减弱机构投资者个体之间的竞争而减缓机构投资者个体进行激进交易的程度。此外，社会网络的研究指出，紧密连接的网络个体之间由于能够快速有效地传递信息，其合作概率大大升高，一旦某个个体在合作中欺骗了与其合作的其他个体，网络中的其他所有个体会很容易获悉，影响其他个体对欺骗者的信任，进而减小群体内其他成员未来与其进行合作的可能性。在网络中，存在一些连接紧密的团体和连接稀疏的团体，紧密团体的社会行为与稀疏 团体截然不同，在连接紧密的团体成员之间，信息更容易流通、更可能合作。
一方面，机构投资者网络团体成员之间存在合作，并且这种合作会减弱机构投资者网络团体成员之间竞争的激烈程度，降低团体成员进行竞争性交易的程度，阻碍团体成员的私有信息融入股价，进而降低机构团体成员私有信息融入股价的速度以及股价的信息含量。这可能会增大公司负面信息被隐藏、累积、集中释放的可能性与程度以及公司信息不透明度，进而提高股价发生崩盘的可能性。当累积的负面消息最终曝光时，为避免暴跌造成的巨大损失，机构团体成员可能会抱团集体出逃砸盘其抱团持股股票，肆意踩踏股价，大大压缩公司负面信息集中释放的时间，促使股价在很短的时间内发生暴跌，引发“踩踏惨剧”。此外，机构投资者抱团可能会通过驱动股价泡沫而加大公司股价未来的崩盘风险。另一方面，机构投资者抱团可能会通过影响机构投资者团体整体的公司治理效应而对股价崩盘风险产生影响。美国资本市场上的机构投资者抱团提高机构团体整体“发声”的治理效力，降低机构团体整体“退出威胁”的治理效应。而在中国特定的背景下，上市公司的股权集中度较高，单个机构投资者的持股比例较低，机构投资者往往是短线买卖的投机者，相较于“发声”的治理模式直接干预公司的经营管理，机构投资者一般是通过“退出威胁”和“用脚投票”的治理模式发挥公司治理的作用。而机构投资者抱团后同进同退，近似捆绑在一起，则会减小机构投资者“退出威胁”这一重要的公司治理手段，减小他们对管理层隐藏坏消息行为的监督能力，从而增大公司股价崩盘风险。与此同时，机构投资者抱团可能会加强机构投资者个体相互之间的信息沟通与交流，促进机构投资者团体成员个体相互之间共享彼此各自所掌握的私有信息，增强他们的信息优势，降低信息搜集成本，从而使得其相对于管理层的信息劣势得到削弱，进而更好地发挥监督的公司治理效力，对管理层隐藏坏消息的行为进行更好地抑制，提高公司的信息透明度，减小股价崩盘风险。
主要假设
H1a:机构投资者抱团持股比例越大，公司股价未来的崩盘风险越高。
H1b:机构投资者抱团持股比例越大，公司股价未来的崩盘风险越低。
H2a:相对于国有企业，机构投资者抱团对股价崩盘风险的正向影响在非国有企业当中更大。
H2b:相对于国有企业，非国有企业中的机构投资者抱团与股价崩盘风险的负向关系更强。
H3a:相对于代理成本比较小的企业，机构投资者抱团对代理成本比较大的企业的股价崩盘风险的正向影响更强。
H3b:相对于代理成本比较小的企业，机构投资者抱团对代理成本比较大的企业的股价崩盘风险的负向影响更强。
H4a:相对于处在投资者保护水平较低地区的公司，机构投资者抱团对处在投资者保护水平较高地区的公司的股价崩盘风险的加大效应更大。
H4b:相对于处在投资者保护水平较低地区的公司，机构投资者抱团对处在投资者保护水平较高地区公司的股价崩盘风险的减小效应更大。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
被解释变量：
负收益偏态系数、股价阶段波动比
解释变量:
机构投资者团体持股比例
控制变量:
平均超额换手率、本期的负收益偏态系数、公司规、公司年度周收益率的标准差、股票净资产账市比、股票年度平均周收益率、信息不对称、负债率与经营业绩以及年份与行业固定效应
实证数据期间与来源
本文以 1999—2016 年中国 A 股市场上除金融行业之外的上市公司为研究样本。机构投资者持有上市公司股份的详细数据来源于 WIND 数据库，其他财务、股价等相关数据取自 CSMAR 数据库。根据现有研究常用的做法，剔除年度周收益率少于 30 个以及相关变量数据缺失的观测值，对连续变量进行上下1%的 Winsorize 缩尾处理以避免极端异常值对研究结果的影响。
结论
1.机构投资者抱团持股比例及持股比重与股价崩盘风险呈显著正相关关系
2.产权性质、代理成本以及投资者保护水平差异在机构投资者抱团对公司股价崩盘风险产生的影响中具有显著的调节作用
3.影响机制检验表明，机构投资者抱团通过延迟负面信息融入股价，增大负面信息被隐藏、累积及集中释放的可能性与强度，并通过减小机构投资者团体整体“退出威胁”的治理效应而减弱他们对公司管理层隐藏坏消息行为的监督，以及驱动股价泡沫、集体出逃砸盘而加大公司股价未来的崩盘风险。
小结
美国资本市场上的机构投资者抱团提高机构团体整体“发声”的治理效力，降低机构团体整体“退出威胁”的治理效应。而在中国特定的背景下，上市公司的股权集中度较高，单个机构投资者的持股比例较低，机构投资者往往是短线买卖的投机者，相较于“发声”的治理模式直接干预公司的经营管理，机构投资者一般是通过“退出威胁”和“用脚投票”的治理模式发挥公司治理的作用。
根据 WIND 数据库的机构投资者持股数据统计显示，中国的机构投资者整体持股比例的中位数为 5.03%，与美国仍然存在较大差距；单个机构投资者 2013 年持股比例的中位数为 0.02%，约为美国的 69%。而且，在 1999—2016 年的样本期间，有 1/2 以上机构的持股比例低于 0.04%，90%以上机构的持股比例低于 0.85%，即使在单个机构持股比例最高的 1999 年，仍然有 1/2 以上的机构持有上市公司股份的比例低于 0.84%，90%以上的单个机构持股比例低于 4.21%。这说明，在中国资本市场上，机构投资者持股比较分散，单个机构投资者之间存在着比较严重的“搭便车”问题，单个机构通过自身持股在股东大会上拥有的投票权很有限，没有足够的动力和能力通过“用手投票”的方式积极参与到公司治理当中去监督公司管理层。此外，2013 年中国机构投资者团体持股比例的均值为 3.40%，远小于美国的 42%，在1999—2016 的总样本中，有 1/2 以上的机构投资者团体持有上市公司的股份比例低于 1.21%，75%以上机构投资者团体持有上市公司股份比例低于 4.36%。这意味着，中国资本市场上的机构投资者团体持股比例偏低，中国的机构投资者团体整体可能没有足够的动力和能力通过“用手投票”的方式积极参与到公司治理当中去监督公司管理层，更可能选择“用脚投票”，发挥“退出威胁”的治理效力。
赫芬达尔指数：简称HHI，是一种测量产业集中度的综合指数。它是指一个行业中各市场竞争主体所占行业总收入或总资产百分比的平方和，用来计量市场份额的变化，即市场中厂商规模的离散度。赫芬达尔指数的计算公式为：HHI=S1^2+S2^2+S3^2+…+Sn^2（Sn为公司市场份额的百分比）根据美国司法部的HHI低于1500的市场为竞争性市场，HHI为1500-2500的市场为中等集中度市场，HHI为2500以上的市场为高度集中度市场。一般来说，在高度集中的市场中，如果企业并购将HHI提高200点以上，就会触发美国商务部和联邦贸易委员会（FTC）的反垄断审查，因为它们的并购行为会被认为是增强了市场支配力度。
本文新颖有趣的地方在于：
1.将机构投资者网络内部结构引入研究视野，探究机构投资者个体之间的具体交互形式如何影响股价崩盘风险。
2.运用Louvain算法。Louvain算法由Blondel et al.（2008）开发，是基于模块度的社区发现算法，该算法在效率和效果上都表现较好，并且能够发现层次性的社区结构，其优化目标是最大化整个社区网络的模块度。
3.本文提出了四对竞争性假设，并进行了一系列精彩的实证分析，可以仔细研究一下。