机构投资者羊群行为与股价崩盘风险_许年行
许年行,于上尧,伊志宏.机构投资者羊群行为与股价崩盘风险[J].管理世界,2013(07):31-43.
研究问题
从企业微观层面入手，考察机构投资者“羊群行为”对上市公司股价崩盘风险的影响
理论机制
同个人投资者相比，机构投资者在专业技能和获取信息的能力方面具有明显的优势。尽管如此，已有的研究发现，机构投资者的投资行为并非完全理性，仍然存在各种行为偏差，“羊群行为”是其中一种重要表现。
投资者忽略其所掌握的私有信息而跟从他人投资的行为属于“真羊群行为”。如果大量投资者在同时买进或者卖出同一支股票的过程中不是基于忽略个人私有信息，而是基于共同信息如上市公司盈利公告，或者是由于对某一类性质公司如股利政策、成长性等的共同偏好，一般被认为是一种“伪羊群行为”。如果机构投资者的羊群行为属于“真羊群行为”，那么机构投资者会忽略自身所掌握的私有信息而根据其他机构的投资决策做出投资选择，导致其所掌握的私有信息无法完全融入股价中，这将降低资本市场的信息透明度和定价效率。如果机构投资者的羊群行为属于“伪羊群行为”，即机构投资者之间获得的信息是正相关的，那么共同买进或者卖出股票可能是由于他们收到了共同的信号而不是由于忽略私有信息所导致的“真羊群行为”。此种情形下，投资者共同买进或者卖出体现的是信息在股价中充分反应。可见，基于共同或者正相关信息的羊群效应有助于信息透明度和市场效率的提高。因此，机构投资者的“伪羊群行为”将促进信息在股价中的反应，进而能降低股价崩盘风险，两者呈负相关关系。
自2003 年首批三家QFII进入我国资本市场以来，QFII是否能起到稳定市场的作用，一直争议不断。研究韩国市场，，同韩国国内投资者相比，国外机构投资者更容易采取策略性行为使市场过度反应，使股价偏离其真实价值；来自韩国1997 年金融危机的证据表明，国外投资者比国内投资者具有更显著的羊群特征；用台湾股票市场的订单交易数据研究发现，在新兴市场中，QFII是引起羊群行为的原因之一。当QFII的交易数据披露之后，其他投资者包括机构投资者和个人投资者，会跟随QFII的交易行为，形成羊群行为。由QFII引起的羊群行为会导致股价的过度反应，从而降低市场效率。同时，有学者以中国A股取消对外国投资者限制，允许QFII进入A股市场为外生事件，研究QFII对我国A股市场效率的影响，研究发现，QFII能够起到稳定市场的作用，提高了市场效率。用韩国数据的研究结果则发现，1997 年金融危机之前，韩国市场中的国外机构投资者也存在正向反馈交易和羊群效应，而金融危机之后，正向反馈交易和羊群效应都减弱了，尽管如此，仍然没有证据能够表明国外机构投资者的存在破坏了市场的稳定性。
考虑到我国的情况，一方面，我国的QFII大都来自西方发达国家，拥有较为成熟的交易理念，同时我国引入QFII的目的是“为了规范合格境外机构投资者在中国境内证券市场的投资行为，促进中国证券市场的发展”，引进QFII之后可以进一步壮大和丰富机构投资者的队伍和结构。同时，可以借鉴其注重基本面分析、注重长期投资的投资理念，促进资源的有效配置。因而，QFII的引入可以一定程度上降低我国证券市场中存在的投机氛围，进而减弱由羊群行为引起的崩盘风险。另一方面，对我国投资者而言，QFII的交易行为具有信号价值，甚至QFII参与股票交易本身就是一个值得炒作的话题，因而QFII的引入可能不仅不会减弱，甚至有可能加剧资本市场上的羊群效应。因而，QFII的存在会加剧羊群行为与股价崩盘风险之间的正向关系。
主要假设
H1a:机构投资者羊群行为会增加股价崩盘风险，两者呈正相关关系。
H1b:机构投资者羊群行为会降低股价崩盘风险，两者呈负相关关系。
H2a:QFII的参与会减弱机构投资者羊群行为与股价崩盘风险之间的正向关系。
H2b:QFII的参与会增强机构投资者羊群行为与股价崩盘风险之间的正向关系。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
被解释变量：
负收益偏态系数、股价阶段波动比、机构投资者羊群行为指标Herding
控制变量:
股票换手率、股票年度收益率、股票经市场调整后周收益率的标准差、上市公司的规模、上市公司的市账比、上市公司的资产负债率、上市公司的总资产收益率、上市公司的信息透明度
实证数据期间与来源
本文计算羊群行为的机构投资者持股数据来自WIND数据库，上市公司的财务数据、股票交易数据和分析师数据来自CSMAR数据库。本文的研究期间为2005~2010年，之所以选择2005年为研究的起点是因为WIND数据库中对于机构投资者持股的系统统计始于2005年，2005年之前的数据量过少，无法准确计算机构投资者的羊群行为。
结论
1.机构投资者羊群行为与股价崩盘风险之间存在显著的正向关系，说明机构投资者的羊群行为提高了上市公司股价崩盘的风险。
2.区分羊群行为方向后发现，上述正向关系在机构投资者集中卖出股票时表现得更为明显。
3.QFII的存在并不能减弱机构投资者羊群行为与股价崩盘风险之间的正向关系。
4.进一步的研究发现，机构投资者的羊群行为同样提高了上市公司股价同步性。
5.公司信息环境的改善将降低机构投资者羊群行为与股价崩盘风险之间的正向关系，而战略投资者的存在则会强化两者之间的正向关系。
这些结果表明，我国机构投资者的羊群行为导致机构投资者忽略了各自所掌握的私有信息，降低了私有信息融入股价的程度，从而提高了上市公司的股价崩盘风险和股价同步性。同时，QFII的存在并不能减缓机构投资者羊群行为对上述关系的影响。可见，在中国，机构投资者更多的是扮演“崩盘加速器”，而不是“市场稳定器”。
小结
本文首次从企业微观层面入手，考察机构投资者“羊群行为”对上市公司股价崩盘风险的影响。在行文中，本文对于负收益偏态系数(NCSKEW)和股价阶段波动比(DUVOL)的描述比较详尽，可以视为用这两个指标衡量股票崩盘风险的经典论文，可以用来学习参考。
机构投资者羊群行为对股价崩盘风险的影响在机构投资者同时卖出股票时更为明显，而在机构投资者同时买进股票时不显著，这说明机构投资者不同方向的羊群行为对股价崩盘风险的影响不同。这让我想到了之前一篇论文研究的投资者情绪对股价崩盘的影响，在负面情绪下，投资者跟风操作的规模更大。
本文提到了用修正Jones模型估计的应计盈余表示上市公司的信息透明度，下回可以研究一下。