监督还是掏空：大股东持股比例与股价崩盘风险_王化成
王化成,曹丰,叶康涛.监督还是掏空:大股东持股比例与股价崩盘风险[J].管理世界,2015(02):45-57+187.
研究问题
大股东持股比例对股价崩盘风险的影响
理论机制
理论而言，大股东持股对股价崩盘风险的影响存在三重效应。第一重效应是“监督效应”，即随着大股东持股比例的增加，大股东更有动力监督管理层，从而降低了股价崩盘风险。第二重效应是“ 更少掏空效应 ”，即伴随大股东持股比例的增加，大股东与小股东的利益趋于一致，从而降低了大股东的掏空动机和股价崩盘风险。第三重效应是“更多掏空效应”，即随着大股东持股比例的上升，大股东更有能力掏空上市公司，从而增大了股价崩盘风险。
大股东持股比例将影响第一类代理问题（股东与管理层的代理冲突）和第二类代理问题（大股东与小股东的代理冲突），从而影响股价崩盘风险。从第一类代理问题来看。作为公司重要持股人的大股东，随着其持股比例的上升，将更有动力去监督管理层，从而有效缓解股东与管理 层之间的代理问题，抑制经理人机会主义信息披露行为，降低股价崩盘风险。我们将此称之为“监督效应”。
大股东持股比例也影响第二类代理问题。随着大股东持股比例的上升，大股东和小股东的利益更趋于一致，从而降低了大股东掏空的动机和隐藏坏消息的概率。我们称之为“更少掏空效应”。
但另一方面，随着大股东持股比例的增加，容易出现“一股独大”的现象，大股东更容易控制企业，从而掏空能力增强，这又会提高掏空行为和消息管理行为发生的概率。我们称之为“更多掏空效应”。
主要假设
H1a:基于“监督效应”和“更少掏空效应”，控股股东持股比例与未来股价崩盘风险呈负相关关系。
H1b:基于“更多掏空效应”，控股股东持股比例与未来股价崩盘风险呈正相关关系。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
负收益偏态系数、股价阶段波动比、第一大股东持股比例、月平均超额换手率、公司年度周收益率的
标准差、股票年度平均周收益率、公司规模、股票净资产账市比、负债率、经营业绩、信息不透明度
实证数据期间与来源
本文采用我国 2003~2012 年 A 股上市公司为初始研究样本。首先，剔除了金融类上市公司，因为金融类上市公司的监管制度和报表结构与其他行业相比存在较大差异；其次，为保证股价崩盘风险指标计算的可靠性，本文剔除了年度周收益率少于 30 个观测的公司—年度观察值；第三，剔除了有关实证变量存在数据缺失的公司 — 年度观测。经过上述筛选，本文共获得了 11794 个公司—年度观测值。为了降低数据极端值对研究结果的影响，本文对连续变量在 1%和 99%百分位上进行了缩尾处理。
结论
第一大股东持股比例与未来股价崩盘风险之间存在显著的负相关关系；在进行了包括内生性检验在内的一系列稳健性测试后，该结论依然成立。进一步研究发现，当股东—管理层之间的代理冲突较严重时，以及小股东监督能力较为薄弱时，大股东持股与股价崩盘风险之间的负相关关系更加显著。这表明大股东持股或许同时通过“监督效应”和“更少掏空效应”影响股价崩盘风险。即当大股东持股比例上升时，大股东更有动力监督管理层，同时大股东掏空的动机下降，从而降低了股价崩盘风险。
小结
可以注意到，研究股价崩盘风险的文章所使用的测度指标体系都差不多，可以作为参考。
从股价同步性来看。 Morck 等（2000）认为，我国的股价同步性在全球 40 个国家中排名第二，仅次于波兰；而在 Jin 和 Myers（2006）看来，我国的股价同步性在 40 个国家中位居第一，甚至高于委内瑞拉。其次，从会计信息透明度来看。普华永道于 2001 年 1 月发布的全球会计信息“不透明指数”报告中指出，中国上市公司会计信息不透明度位居48个国家中的第三位；在 Piotroski 和 Wong（2011）的研究中，我国会计信息透明度仅好于哥伦比亚、沙特阿拉伯和尼日利亚。最后，从会计处理中的坏消息确认及时程度上看，Ball 等（2000）与 Bush⁃man 和 Piotroski（2006）的研究均表明，我国的坏消息确认及时性较低。另外，国际货币基金组织在 2011 年发布的《中国金融体系稳定评估报告》和《中国金融部门评估报告》中指出，“中国的金融体系总体稳健，但脆弱性在逐渐增加”。