控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？————基于股价崩盘风险视角的研究_谢德仁
谢德仁,郑登津,崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗?——基于股价崩盘风险视角的研究[J].管理世界,2016,No.272(05):128-140+188.
研究问题
控股股东股权质押与股价崩盘风险之间的联系
理论机制
控股股东股权质押是我国资本市场一个非常普遍的现象。所谓股权质押是指出质人（股票持有人）以其所拥有的股权作为质押标的物向金融机构申请贷款或为第三方贷款提供担保的行为。在我国资本市场中，上市公司控股股东常常求钱若渴，却碍于控股股东的身份、控制权削弱的风险等因素不愿意也不能够通过减持股票来融资，另一方面银行贷款的审批手续严苛且耗时，相比而言，股权质押融资就成了控股股东相对便捷的融资选择，既不需要监管层审批，一般情况下也不会影响其控制权，且限售股也可用于质押，尤其在“牛市”时，质押股份融得的资金量增多，更是刺激了控股股东质押融资的积极性。股权质押融资对于控股股东来说并非毫无风险，控股股东在股权质押之后可能面临追加担保，甚至面临因其质押的股份被强制平仓而带来的控制权丧失的风险。以乐视网为例，2014年7月3日，贾跃亭再次将2319万股乐视网股票质押给东方证券，前7个交易日收盘均价约为45元，但当股价跌到36.45元就会触及警戒线，跌到32.40元就会被强制平仓。一旦乐视网股价下跌接近警戒线，控股股东贾跃亭价值数十亿的股权质押就犹如一颗潜在的“地雷”，要是“爆炸”（被强行平仓）的话，则乐视网股票就不仅是面对增高的股价崩盘风险，而是真实崩盘了。这迫使乐视网必须使出浑身解数确保股价不会跌破股权质押警戒线，也即防止乐视网股价的崩盘风险以免引起连环恶性循环乃至引爆股权质押这颗大“地雷”。
在存在大股东乃至控股股东的情形下，受公司股价崩盘风险影响最大的就是控股股东，特别是当控股股东将股权质押后，股价崩盘不仅导致其私人财富发生巨额损失，而且控股股东会因可能被强行平仓而失去对公司的控制权。因此，进行了股权质押的控股股东其实是最有动力且相对更有能力降低公司股价崩盘风险的。
股权质押可能加大控股股东的道德风险，这是由于出质人和质权人存在着较大的信息不对称，股权质押后很有可能产生道德风险问题，特别是当出质人为公司的控股股东时，控股股东将有很强动机对质押物（股权）的价值进行调控，股权质押进一步导致了控股股东现金流权和控制权分离度的增大，弱化了控股股东的激励效应，强化了控股股东的侵占效应，代理成本提升增加了股价崩盘的风险。股权质押所可能带来的控股股东道德风险会导致公司股价崩盘风险加大，而股价崩盘风险可能会使投资者对质押股权因股价跌破警戒线而被强行平仓使得自己手中股票无法卖掉的恐惧而被放大，投资者可能试图在股价接近警戒线前抢先出售手中的股份以免到时卖不出去，进而引发更大恐慌而发生股票抛售时的“踩踏”，从而导致更大的股价崩盘风险乃至股票价格真的崩盘。股权质押和股价崩盘风险之间的恶性循环可能就此展开。
根据我国《中华人民共和国担保法》的规定，控股股东股权质押到期时，如果控股股东自身偿债能力不足无法偿还质押款项，质权方有权利将控股股东的股份出售，出售价款不足的部分控股股东仍需清偿，而且，即便质押期限未到，抵押品的价值下降，即股价下跌时，质权方有权要求控股股东追加担保；一旦股价崩盘致使控股股东无法追加担保，质权方也可提前变卖控股股东的股份。股价崩盘将对股权质押的控股股东的私人财富（不仅是所质押的股票，还可能要损失身为控股股东的其他私人利益）和公司控制权产生重大影响。为此，虽然股权质押本身可能会加大股价崩盘风险，但股权质押的控股股东有很大的压力和动力去进行市值管理，以避免股价崩盘带来的增加担保和控制权转移的风险。
依照我国《中华人民共和国担保法》，股权质押并不以转移占有为必须，而是以质押登记为生效要件和对抗要件。质押登记只是将股权出质的事实加以记载，其目的是限制出质股权的转让和以此登记对抗第三人，而不是对股东名册加以变更。在股东名册上，股东仍是出质人。也就是说，控股股东在进行股权质押后，该股权只是作为债权之担保物，并不影响其控股股东地位，其仍然享有其相应的股东权利，如出质股权的表决权、新股优先认购权、分红权等。正是由于控股股东的实质性地位并未改变，控股股东进行市值管理的能力也未变。若为了降低股价崩盘风险而进行市值管理，一方面，控股股东股权在质押股权后可能更加努力提高公司经营业绩，以降低股价崩盘风险；另一方面，我国上市公司大多存在绝对或相对控股的股东，控股股东具有很大的信息优势和控制力，从而可以通过包括盈余管理在内的公司信息披露操纵来进行市值管理以降低股价崩盘风险。
股权质押一定程度上也反映了控股股东对公司前景持乐观的态度，通过股权质押进行融资以满足其投资需求，这些投资将来也可能会被注入股权被质押的上市公司之中，从而一定程度上既帮助上市公司隔断潜在的投资风险又有助于上市公司未来发展。况且实际上也有不少控股股东股权质押融资是用于支持上市公司的投资和对外扩张。自然，如果公司控股股东有股权质押行为，市场可能预计控股股东市值管理诉求强烈，因此可能反而深得市场青睐，其股价崩盘风险也可能更低。
无论显性制度安排还是隐性制度安排，对于国有控股上市公司和非国有控股上市公司的股权质押都存在相当大的差异，进而会对股权质押与股价崩盘风险之间的关系产生不同影响。从显性制度安排来看，首先，相比于非国有控股上市公司的股权质押，将国有控股上市公司的股权进行股权质押的限制条件更多，操作复杂性与难度更大，国有控股股东除了应当遵守《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国担保法》及有关国有股权管理等法律法规的规定，还要遵守严格的内部管理制度和责任追究制度其次，按照相关规定，为防止国有资产流失，对国有股权清偿股权质押债务时的国有股权转让或者拍卖的各个环节都进行严格的限制。如国有股权质押出现纠纷或者不能按时清偿债务的处理方式有两种，即协议转让和法院拍卖。就协议转让方式而言，若国有股东授权代表单位不能按时清偿债务的，应当通过法律、法规规定的方式和程序将国有股变现后清偿，不得将国有股直接过户到债权人名下。国有股变现清偿时，涉及国有股协议转让的，应按规定报主管财政部门核准；导致上市公司实际控制权发生变化的，质押权人应当同时遵循有关上市公司收购的规定。就法院拍卖方式而言，财政部在《关于上市公司国有股被人民法院冻结、拍卖有关问题的通知》（财企〔2001〕656 号文）中规定：（1）拍卖人应当于拍卖日前10 天在国务院证券监督管理部门指定披露上市公司信息的报刊上刊登上市公司国有股拍卖公告。（2）国有股拍卖必须确定保留价。当事人应当委托具有证券从业资格的评估机构对拟拍卖的国有股进行评估，并按评估结果确定保留价。评估结果确定后，评估机构应当在股权拍卖前将评估结果报财政部备案。国有股东授权代表单位属地方管理的，同时抄报省级财政机关。（3）对国有股拍卖的保留价，有关当事人或知情人应当严格保密。第一次拍卖竞买人的最高应价未达到保留价时，应当继续拍卖，每次拍卖的保留价应当不低于前次保留价的90%。第三次拍卖最高应价仍未达到保留价时，该应价不发生效力，拍卖机构应当中止国有股的拍卖。（4）竞买人应当具备法律、行政法规规定的受让国有股的条件。（5）拍卖成交后，国有股东授权代表单位应当在接到人民法院关于其所持国有股拍卖结果通知之日起5个工作日内，将该国有股被拍卖情况报财政部备案，并通知上市公司。国有股东授权代表单位属地方管理的，同时抄报省级财政机关。（6）国有股拍卖后，买受人持拍卖机构出具的成文证明以及买受人的工商营业执照、公司章程等证明买受人身份性质的法律文件，按照《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》，向原国有股东授权代表单位主管财政机关提出股权性质界定申请，并经界定后向证券登记结算公司办理股权过户手续。从上述显性制度安排来看，政府对国有控股上市公司的国有股权质押存在着严密的监管，更为重要的是，当股权质押后达到强制“平仓”点时，非国有控股上市公司控股股东会遭遇强制平仓，而对国有控股上市公司的被质押股权是不能直接进行强制平仓的。这使得国有控股上市公司及其控股股东在质权人面前会具有较大的“谈判力”，即使国有控股上市公司股价下跌至平仓警戒线，质权人也更可能同意采用非市场化的手段和国有控股上市公司控股股东进行私下的协商化解。自然，从质权人手中购买国有股权的机构和个人投资者也会更加谨慎。相对于国有控股上市公司，非国有控股上市公司则没有这么“幸运”，一方面质权人对非国有控股上市公司的股权质押的强制平仓行为没有上述“政府层面”的障碍；另一方面，中国资本市场中的机构和个人投资者也期望通过借壳上市或其他资本运作等方式获利，涉及控制权的质押股权之转让自然备受机构和个人投资者的青睐。因此，从显性制度安排来看，相对于非国有控股上市公司控股股东股权质押，国有控股上市公司控股股东将股权质押后，股价崩盘风险对于其发生控制权转移的影响较弱。从隐性制度安排来看，首先，由于国有控股上市公司具有天然的“政治优势”和“预算软约束”，政府对国有控股上市公司存有“父爱效应”，使得国有控股上市公司能以较低的成本获得银行贷款等资金支持，这样一来，国有控股上市公司的控股股东股权质押后追加担保的资金约束和还款的资金约束都较低。因此，国有控股上市公司控股股东股权质押后，其控制权转移的风险也较低，其对股价崩盘风险的敏感度也较低。自然，前述的不允许质押的国有股权被强制平仓，而是通过协议转让或法院拍卖方式来处理之制度安排也给了股权质押达到强制“平仓点”的国有控股上市公司控股股东以较多的回旋时间和余地。而对于非国有控股上市公司来说，其面临着更大的融资约束，一旦股价崩盘，非国有控股上市公司的控股股东将会直接面临股权质押带来的控制权转移的风险。其次，国有控股上市公司的第一类代理问题比较严重（即代理人和委托人的代理问题），因为国有控股上市公司的经理人并非其最终产权的所有者，而且在国有控股上市公司股权不能被强制平仓等显性制度安排之下，国有控股上市公司的经理人降低公司股价崩盘风险的动机也会更弱；而非国有控股上市公司的第一类代理问题比较轻，因为非国有控股上市公司的经理人往往就是控股股东，在非国有控股上市公司股权可以被强制平仓的前提下，非国有控股上市公司的经理人在股权质押后降低公司股价崩盘风险的动机将更强。最后，降低股价崩盘风险需要进行市值管理，而市值管理等行为虽然对于股权质押的控股股东有较大的收益，但是国有控股上市公司的经理人却未必能因此获得收益。因为对于国有控股上市公司的经理人而言，若通过提高经营业绩来进行市值管理，则需要经理人付出更多的努力，而通过盈余管理等手段达到市值管理的目的，可能会因应计项反转或资源错配而有损于未来期间的会计业绩，一定程度上会有损其自身利益。但非国有控股上市公司的控股股东一般也是企业的经理人，其自身的利益可以“失之东隅、收之桑榆”，只需总体上是有利于其自身利益的就可行。因此，从隐性制度安排来观察，相对于国有控股上市公司控股股东，非国有控股上市公司控股股东股权质押后也会更有动力去降低公司股价崩盘风险。
综上，无论从显性还是隐性制度安排来看，相对于国有控股上市公司，非国有控股上市公司控股
股东股权质押后面临着被直接强制平仓的风险，其发生控制权转移的可能性也要大得多，从而其也更有动力去降低股价崩盘风险。
主要假设
H1:在其他条件相同的情况下，控股股东股权质押与股价崩盘风险负相关。
H2:在其他条件相同的情况下，相对于国有控股上市公司，非国有控股上市公司的控股股东股权质押与股价崩盘风险的负相关关系更强。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
负收益偏态系数、股价阶段波动比、股东是否存在股权质押、公司规模、资产负债率、总资产报酬率、自由现金流、股票市值除以其账面价值、可操纵应计的绝对值、收益波动、平均周持有收益率、平均周换手率、控股股东的持股比例、是否为国有控股上市公司
实证数据期间与来源
本文的样本包括 2004~2013 年的 A 股上市公司。在剔除金融行业、被ST和缺失数据的观测后，共得到10781个观测值（公司—年）。对于控股股东股权质押的数据，本文根据国泰安（CSMAR）股权质押数据库并手工整理后得到。其他财务数据均来自万得（Wind）、国泰安（CSMAR）数据库和锐思（RESSET）金融数据库，并进行了交叉核对。本文所有数据的整理、计算和回归过程所使用的软件为SAS V9.3和STATA 13。为了避免极值的影响，本文对连续变量进行了上下1%的winsorize 缩尾处理。
结论
相对于不存在控股股东股权质押的公司，存在控股股东股权质押的公司的股价崩盘风险更低。相对于国有控股上市公司，在非国有控股上市公司中，控股股东股权质押与股价崩盘风险的负相关关系更强。进一步研究还发现，控股股东不是通过努力提高经营业绩来降低股权质押期间内的股价崩盘风险，而更可能是通过盈余管理和其他信息披露操纵来实现；通过双重差分模型，我们还发现控股股东的股权质押解除后，公司的股价崩盘风险也随之提高。
小结
据Wind数据统计，2013年沪深两市共有897家上市公司股权被质押，累计质押873.4亿股（同比增长16.3%），累计质押次数达2689次，累计参考市值约8324亿元；2014年A股上市公司的股权质押规模较上一年增长近44%。而且，控股股东股权质押的行为已经完全打破了《证券公司股票质押贷款管理办法》的相关要求，以乐视网为例，2013年2月~4月，贾跃亭个人名下84%的股票已被质押，这些股票占上市公司总股份的39.32%。可见，控股股东的股权质押行为已是中国资本市场的“常态”。
学术研究中的股价崩盘风险并非一定是指公司股价真的发生崩盘，而是指公司股票收益左偏的程度。
国有控股上市公司具有天然的“政治优势”和“预算软约束”（林毅夫、李志赟，2004；田利辉，2004；2005；祝继高、陆正飞，2011），政府对国有控股上市公司存有“父爱效应”（谢德仁、陈运森，2009）。这比较有趣，后面可以找来读一读。