中国式融资融券制度安排与股价崩盘风险的恶化_褚剑

褚剑,方军雄.中国式融资融券制度安排与股价崩盘风险的恶化[J].经济研究,2016,51(05):143-158.

研究问题

融资融券制度对股价崩盘风险的恶化影响

理论机制

2010年3月31日，融资融券制度正式实施，这意味着中国资本市场“单边市”正式结束。通过引入卖空机制，悲观投资者和乐观投资者的看法都将有效地反映在股价当中，这有助于提高股票定价效率，进而降低股价崩盘风险，最终促进资本市场平稳健康发展。从理论和直觉上看，卖空机制之所以有助于减低股价崩盘风险，其前提是标的股票存在着较高的潜在崩盘风险，卖空机制的存在可以将悲观投资者的看法提前反映在股价当中，缓解负面信息的集中延迟释放，从而降低崩盘风险。如果标的股票本身潜在崩盘风险低，那么不难预期卖空机制的引入对其崩盘风险的影响将微乎其微。从证监会和沪深交易所颁布的融资融券规定看，纳入融资融券标的的股票需要满足一系列的标准，而这些标准使得入选的标的股票具有规模大、流动性好、波动性小、交易正常等特征，这些特征使得这些股票的潜在崩盘风险天然较小。这样，我们自然难以看到融资融券制度的实施对标的股票的崩盘风险产生缓解作用。此外，中国融资融券制度设计的又一特点是标的股票可以同时进行融券和融资交易。融券交易条款赋予悲观投资者发表自己看法的权利，而融资交易条款则加大了乐观投资者对标的股票的投资力度。在股价上升时，融资交易的杠杆效应进一步刺激了股价的上涨，而在股价下跌时，融资交易的去杠杆效应则加剧了股价的下跌。因此，如果融资交易的比重显著高于融券交易，那么融资融券制度的实施不仅无助于股价崩盘风险的下降，相反会加剧崩盘风险。融资机制的存在反而为投资者提供了跟风追涨的渠道，随着不对称性的融资交易的增加，标的股价也随之存在高估的风险，这最终导致了崩盘风险的上升。

融资融券交易具有四大基本功能:一是价格发现功能。融资融券机制的存在，可以将更多的信息融入证券的价格，使之能更充分地反映证券的内在价值。二是市场稳定功能。完整的融资融券交易，一般要通过方向相反的两次买卖完成，即融资买入证券的投资者，要通过卖出所买入的证券，偿还向证券公司借入的资金;融券卖出的投资者，则要通过买入所卖出的证券，偿还向证券公司借入的证券。因此，融资融券机制具有一定的减缓证券价格波动的功能，有助于市场内在的价格稳定机制的形成。三是流动性增强功能。融资融券交易可以在一定程度上放大证券供求，增加市场交易量，从而活跃证券交易，增强证券市场的流动性。四是风险管理功能。融资融券交易不仅可以为投资者提供新的交易工具，而且还有利于改变证券市场单边市的状况，方便投资者规避市场风险。

根据沪深证券交易所发布的公告，融资融券标的股票的选择标准是符合《实施细则》中标的股票的规定条件，按照加权评价指标从大到小排序，并综合考虑个股及市场情况。《实施细则》规定的条件包括:(一)在本所上市交易超过三个月。(二)融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元。(三)股东人数不少于4000人。(四)在过去三个月内没有出现下列情形之一:(1)日均换手率低于基准指数日均换手率的15%，且日均成交金额低于5000万元;(2)日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过4%;(3)波动幅度达到基准指数波动幅度的5倍以上。(五)股票发行公司已完成股权分置改革。(六)股票交易未被本所实行特别处理。(七)本所规定的其他条件。然后，根据上述条件计算一个综合的加权评价指标，具体公司如下:加权评价指标=2×(一定期间内该股票平均流通市值/一定期间内沪(深)市A股平均流通市值)+(一定期间内该股票平均成交金额/一定期间内沪(深)市A股平均成交金额)。由此可见，满足以上标准的股票规模大、流动性好、波动性小、交易正常。基于以上蓝筹股的特征，满足规定标准的股票的信息含量一般是比较充分的，其发生股价崩盘的风险较小，投资者自然很难有动力对其实施卖空交易。

同时，中国融资融券制度设计的又一特点是标的股票可以同时进行融券和融资交易。悲观投资者通过融券交易使股价回归基本面，降低股价崩盘风险;但是，乐观投资者通过融资交易的杠杆效应和去杠杆效应则加剧了股价崩盘风险。

实证数据期间与来源

以2006年至2014年作为检验期间。对于样本公司，我们根据以下标准剔除了部分观测值:(1)金融类公司;(2)B股公司;(3)变量缺失。另外，根据融资融券的相关规定，如果公司受到交易所的退市风险警示或其他风险警示，其将被调出融资融券的名单，截至2014年12月31日，共有17只股票被交易所调出融资融券名单。为了排除这些股票对本文结果的可能影响，我们也将这些股票剔除。本文所有财务数据、股票交易数据、融资融券数据均来自CSMAR数据库。为控制极端值的影响，我们对所有连续变量按照1%的标准进行winsorize处理。为控制潜在的截面相关问题，本文在所有回归中对标准误进行公司维度的cluster处理。

结论

融资融券制度的实施不仅没有降低相关股票的股价崩盘风险，反而明显加剧了其崩盘风险。融资融券的这种负面效应主要源自融资融券政策设计的两特征:融资融券标的选择标准以及融资和融券两种机制的同时实施。标的选择标准导致标的股票本身股价崩盘风险较小，这使得卖空机制很难或者无法发挥作用。相反，融资机制则为投资者提供了跟风追涨的渠道，随着不对称性的融资交易的增加，标的股价也随之存在高估的风险，这最终导致了崩盘风险的上升。