分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险_许年行
许年行,江轩宇,伊志宏等.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险[J].经济研究,2012,47(07):127-140.
研究问题
分析师面临的“利益冲突”是否会加剧乐观偏差对股价崩盘风险的影响
理论机制
长期以来，扮演资本市场信息中介角色的分析师被认为在缓解信息不对称方面发挥了至关重要的作用。理论上，通过分析师的研究报告，外部投资者能了解更多信息，公司的信息透明度将提高，因而有助于降低崩盘风险。然而，分析师在很多时候并未公允、客观地提供他们掌握的私有信息。一般来说，分析师普遍存在系统性的乐观倾向:分析师的盈利预测显著大于公司的实际盈余;分析师倾向于高估正面信息的收益而低估负面信息的损害;受制于利益冲突，分析师更不愿意披露公司的负面消息。在乐观偏差的作用下，公司的许多负面信息并不能通过分析师的研究报告及时披露给外部投资者。同时，分析师研究报告的发布，通常能够影响股价走势。一般来说，盈余预测或股票评级越乐观，公司股价的市场表现越好。并且，由于分析师过度乐观，公司存在的负面消息无法及时被披露进而反映到股价中，导致公司股价被高估。因此，分析师乐观评级或盈余预测出现的频次越多，公司负面消息被隐藏进而股价被高估的可能性越大。当累积的负面消息最终被市场识破时，将导致股价泡沫的破灭，使得股价大幅下挫。
如果分析师通过发布有偏的研究报告给其服务的顾客带来直接好处，则存在利益冲突。而分析师面临的“利益冲突”是影响分析师乐观偏差的一个重要因素。对于分析师来说，面临的利益冲突主要包括三个方面:一是机构投资者;二是承销业务;三是佣金收入。
机构投资者是分析师研究报告的最主要客户，同时也是经纪商最主要的利润来源。分析师的研究报告往往会作为支持经纪业务的营销工，因此，分析师对机构投资者重仓持有股票跟踪的频率更高，尤其对获得分仓的机构投资者持有的股票，分析师出具的研究报告会更加乐观。在中国，许多券商的卖方分析师从研究部门被推上了营销的前线，分析师的收入水平直接与佣金收入相挂钩。除了分仓收入之外，机构投资者还掌握了分析师职业晋升的脉门———《新财富》等最佳分析师评选活动的投票权掌握在机构投资者手中，而一旦被评为最佳分析师，则意味着其价值、地位和收入的大幅上升。因此，为了维持与机构投资者良好的客户关系，分析师在对机构投资者持有的股票出具报告时会更加谨慎，更不容易及时地公开披露此类公司的负面信息。尤其对机构投资者重仓持有的股票，一旦分析师单方面公布负面信息，可能导致机构投资者的利益严重受损。此时，机构投资者将减少在该分析师所在机构的交易，也不可能支持该分析师参与最佳分析师的评选，这将给分析师及其所在机构带来较高成本。来自中国的证据表明，当基金为分析师所在机构的客户并且持有某家公司股票时，该分析师将发布更为乐观的投资评级，并且基金持股比例越高，分析师的评级越乐观。因此，一方面，从机构投资者持股的深度来说，机构持股比例越高，分析师受到的压力越大;另一方面，从机构投资者持股的宽度来说，机构数量越多，分析师受到的压力也越大。这两个方面压力都将促使分析师发表更为乐观的研究报告，进而提高股价崩盘风险。
虽然法律要求综合类券商各个部门之间必须架设“防火墙”，但许多研究表明这种“防火墙”并不有效。尤其对于承销业务这一重要的收入来源，随着市场竞争日趋激烈，分析师的研究报告越来越成为投行争取承销业务、维护客户关系的重要战略资源。在上市公司进行再融资(SEO)之前，来自最终获得承销业务的券商的分析师会给予更高的增长率预测。在新股发行前后，分析师对长期成长性的预测过于乐观，表明分析师为了帮助所在券商赢得承销业务，会丧失客观性和独立性。承销商分析师在公司进行SEO当季，会表现得比其他分析师更乐观。分析师在股票和债券发行之前发布更为乐观的投资评级，能提高券商在竞争主承销商或副承销商中获胜的可能。此外，当分析师为所在机构赢得承销业务时可获得大量奖金，这也将加剧其乐观偏差。我国的分析师大多受雇于综合类证券公司，面临着严重的利益冲突，乐观偏差较为严重。因此，我们预期当上市公司存在再融资需求时，这些分析师会更加乐观，容易忽略公司的负面因素而报告正面消息，高估募集资金的投资项目，以此为所在机构争取更多潜在的承销业务。
在分析师的薪酬体系中，佣金收入的提成是一个至关重要的组成部分。许多研究均表明，由于存在卖空限制，看涨的研究报告能够刺激交易，带来更高的佣金收入。在经纪业务规模越大的券商就职的分析师，其受到的提高佣金收入的压力越大，会倾向于发布更为乐观的研究报告。因此，受制于券商提高佣金收入的压力，以及从中获得更多报酬的动机，分析师将发布乐观的研究报告，并且受此压力影响的分析师比例越高，分析师对该公司的研究报告将更为乐观，导致该公司存在的负面消息更不易被披露出来，最终使得股价崩盘的风险越高。
主要假设
H1:分析师乐观偏差与上市公司股价崩盘风险之间呈正相关关系
H2a:机构投资者持股比例越高，分析师乐观偏差与股价崩盘分析之间的正相关关系更强
H2b:机构投资者数量越多，分析师乐观偏差与股价崩盘分析之间的正相关关系更强
H3:当公司有再融资行为时，分析师乐观偏差与股价崩盘分析之间的正相关关系更强
H4:来自高佣金收入券商的分析师比例越高，分析师乐观偏差与股价崩盘分析之间的正相关关系更强
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
负收益偏态系数、收益上下波动比率、分析师乐观偏差、分析师跟踪人数、机构投资者变量、公司再融资哑变量、分析师聘用机构佣金收入排名哑变量、信息透明度、月平均超额换手率、公司特有收益的标准差、公司特有收益、规模、市账比、财务杠杆、总资产收益率
实证数据期间与来源
本文的研究样本为深沪两市2003—2010年所有存在分析师关注的A股上市公司。文中用到的分析师数据来自CSMAR数据库，其余数据来自WIND数据库。其中，CSMAR对分析师研究报告的收集起始于2001年，但数据库中2001年和2002年的分析师记录数据较少，同时，机构投资者数据在WIND数据库中从2003年末才开始披露。故本文的研究区间选为2003—2010年。
结论
1.分析师乐观偏差与上市公司未来股价崩盘风险之间显著正相关，当跟踪公司的分析师中具有乐观偏差的分析师比例越高，其股价未来崩盘的风险越高，且此关系在“牛市”期间更为显著。
2.机构投资者持股比例越高、机构投资者数量越多，公司存在再融资行为，及来自前五大佣金收入券商的分析师比例越高，分析师乐观偏差与股价崩盘风险之间的正向关系更为显著。
由此可见，分析师乐观偏差是影响上市公司股价崩盘风险的一个重要因素，并且分析师面临的“利益冲突”会加剧两者之间的正向关系。
小结
本文提到了券商分析师的薪酬构成，很有趣。
学术研究中牛熊市的划分方法：
划分方法一:市场平均收益判定法。Fabozzi＆Francis(1977)认为，当某个时间段内市场平均收益为正，则该阶段为“牛市”;反之，则为“熊市”。Lindahl-Stevens(1980)对此做了修正，将“市场平均收益超过无风险收益”的时间段界定为“牛市”，反之为“熊市”。
划分方法二:波峰波谷判定法。Pagan＆Sossounov(2003)认为，当市场指数从“波谷”上升到“波峰”且此过程维持一定时间时，市场处于“牛市”阶段;反之，则处于“熊市”阶段。