信息披露质量与股价崩盘风险_分析师预测的中介作用_肖土盛
肖土盛,宋顺林,李路.信息披露质量与股价崩盘风险:分析师预测的中介作用[J].财经研究,2017,43(02):110-121.
研究问题
公司信息披露质量对股价崩盘风险的影响，以及作为信息中介的证券分析师所发挥的作用
理论机制
信息披露是资本市场最基本的制度安排之一。良好的信息披露有助于降低投融资双方的信息不对称和资金成本，提高资本市场的资金配置效率。为了维护资本市场稳定发展和保护投资者利益，我国监管部门出台了一系列政策法规，规范和引导上市公司的信息披露行为，为提高公司信息披露质量奠定了制度基础。尽管如此，我国上市公司信息披露问题层出不穷，对公司声誉和投资者信心产生了极大的负面影响。
作为资本市场重要的信息中介，证券分析师在上市公司和投资者之间扮演着“信息传递者”的角色，他们利用专业知识与信息收集加工的相对优势，向市场参与者提供合理反映证券内在价值的信息，从而降低资本市场的信息不对称程度。分析师参与市场体现在信息生产、传递与吸收各个环节，从而为上市公司信息披露质量影响股价崩盘风险提供了有效途径。
股价崩盘风险本质上源于信息不对称或信息不透明。第一，信息不透明使市场投资者无法观察到企业真实业绩，或被企业虚假情况所蒙蔽，产生对股价的误判，而一旦投资者识别或获得企业真实运营状况，其股价就会暴跌。第二，对于信息透明度低的公司，管理层更容易进行信息管理，投资者和股东难以及时发现净现值为负的投资项目，亏损累积到一定程度时将引致股价暴跌。第三，在信息不对称的情况下，具有信息优势的管理层出于自身利益（包括货币薪酬、在职消费等）的考虑，往往会刻意隐藏对公司股价不利的“坏消息”，随着经营的持续，负面消息会逐渐累积，达到一定程度并突然集中披露时将引发股价崩盘。信息不透明在很大程度上是管理层没有及时、准确和充分地向外部投资者披露公司真实状况所引起的。作为公司的内部人，管理层具有信息优势，虽然他们负有向监管者和外部投资者披露信息的义务，但是作为本质上的信息分配者，在法律和制度许可的范围内，他们在一定程度上拥有信息披露内容和披露时机的选择权。为了规范和引导上市公司的信息披露行为，深交所从2001年起对上市公司信息披露的及时性、准确性、完整性和合法性四个方面进行考核评价，并综合考虑上市公司信息披露行为对市场和投资者的影响、上市公司受奖惩情况以及遵守《上市规则》情况等多种因素。
理论上，良好的信息披露有助于降低投资者和公司之间的信息不对称程度，并可从以下几方面影响公司股价崩盘风险：第一，良好的信息披露使投资者能够较真实地了解公司实际经营情况，减少股价与公司基本面的背离，从而避免股价虚高所可能导致的未来突然崩盘。第二，良好的信息披露增加了公司透明度，能够帮助投资者和股东在事前更好地识别和阻止管理层投资净现值为负的项目，从而避免巨额亏损所可能导致的股价在未来突然崩盘。第三，良好的信息披露能够为外部投资者监督或激励管理层提供依据，既增加了管理层隐藏负面信息的成本，也抑制了管理层的机会主义行为，从而促使管理层更及时地披露公司负面信息，降低了负面信息累积所可能引发的股价崩盘风险。
经过十多年的发展，证券分析师已成为我国资本市场的重要参与者，并在缓解信息不对称方面发挥了至关重要的作用。作为资本市场重要的信息中介，分析师在资本市场中扮演着信息使用者和提供者的双重角色。首先，作为信息的专业使用者，分析师利用上市公司的相关信息进行预测。分析师预测时所用信息包括公共信息和私有信息，前者为所有分析师所知晓，后者则是分析师个体所特有。相对于私有信息，由于获取成本较低，公共信息是分析师进行盈余预测的重要信息来源。良好的信息披露直接降低了分析师的信息收集成本，同时提高了财务报告信息质量，从而降低了信息使用者对会计信息解读的偏差，这些都有助于分析师最终形成高质量的盈余预测。因此，我们认为分析师预测误差与公司信息披露质量负相关。其次，作为信息的专业提供者，分析师利用专业知识与信息收集加工的相对优势，向市场参与者提供合理反映证券内在价值的信息，降低证券市场的价格偏离，从而降低股价崩盘风险。分析师能够通过各种公开和非公开渠道获取上市公司一手资料，在多重交织的信息网络覆盖下，管理层隐藏的负面信息能够被及早发掘，公司真实面貌将被更全面、多角度地揭示和解读，这有助于降低股价崩盘风险。分析师预测误差越小，说明投资者与公司之间的信息不对称程度越低，投资者越了解公司实际经营情况，其未来股价崩盘风险也就越低。
主要假设
H1:上市公司信息披露质量越高，其股价崩盘风险越低
H2:分析师预测活动在公司信息披露质量影响股价崩盘风险中发挥中介作用
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
负收益偏态系数、收益上下波动率、信息披露质量、分析师预测误差、月平均超额换手率、特有收益率波动、平均周特有收益率、公司规模、账面市值比、资产负债率、总资产收益率、操纵性应计绝对值、公司治理综合指数、机构持股比例、投资者保护水平
实证数据期间与来源
本文所需股价数据、分析师数据以及公司财务数据主要来自CSMAR数据库，同时用RESSET数据库对分析师预测数据进行补充。衡量信息披露质量的上市公司信息披露考评结果来源于深交所网站的“信息披露考评”栏目。样本期间为2001-2013年，主要是因为深交所2001年5月发布《上市公司信息披露工作考核办法》，从2002年起就信息披露对上市公司进行考评。
结论
公司信息披露质量越高，其股价崩盘风险越低，这主要是由披露质量下降使股价崩盘风险显著增加所致，而披露质量上升对股价崩盘风险的缓解作用则不明显。此外，良好的信息披露质量能够显著降低分析师的预测误差，而较低的分析师预测误差进一步缓解了股价崩盘风险，从而支持了分析师预测活动在信息披露质量与股价崩盘风险之间起中介作用。这些证据表明，上市公司良好的信息披露通过改善分析师预测活动、降低信息不对称，缓解了其股价在未来发生崩盘的风险。
小结
本文提出，股价崩盘风险本质上是信息释放者与接受者之间信息不对称所引发的后果，是一个信息问题。我认为这个说法很到位。
本文对于几个变量的计算方法可以借鉴研究：
公司治理综合指数（CG_Index），借鉴白重恩等（2005）的方法，对8个公司治理指标进行主成分析，根据第一大主元得到。
投资者保护水平（Protect），采用樊纲等（2011）编制的中国市场化指数中的“市场中介组织的发育和法律制度环境”来衡量各地区的投资者保护水平。