金融化对实体企业未来主业发展的影响_促进还是抑制_杜勇
杜勇,张欢,陈建英.金融化对实体企业未来主业发展的影响:促进还是抑制[J].中国工业经济,2017(12):113-131.
研究问题
金融化对实体企业未来主业发展的影响
理论机制
在世界经济虚拟化的大背景下，中国经济也出现了金融化趋势，泛金融部门（金融、保险与房地产业，FIRE）对GDP的贡献逐渐增加，2015年金融业增加值占GDP的比重达到了8.4%，已超过同期美国等金融深化程度较高的发达经济体，金融业获取的利润也大幅超过了其他行业，与之形成鲜明对比的实体经济部门，由于面临产能过剩、产品处于产业链低端等问题，发展速度甚为缓慢，实体经济与虚拟经济之间出现结构失衡问题。经济金融化在微观实体层面的一个重要表现是实体企业的金融投资活动逐渐活跃。近些年，越来越多的实体企业热衷于股票投资、委托理财等金融活动，产业资本大量流入金融、房地产领域，资金脱离实体经济而在虚拟经济领域“空转”的现象广泛存在，资金“脱实向虚”问题逐渐引起关注。
实体企业投资于金融产品会对主业业绩带来正面和负面两个方面的影响。一方面，企业运用部分闲置资金进行短期的金融资本投资可以盘活资金，增加企业资产的流动性，实现资本的保值、增值，在一定程度上能够预防未来用于主业投资的资金出现短缺的情况，从而促进实体企业主业的发展，本文将这一影响称之为“蓄水池”效应（Reservoir Effect）；但另一方面，实体企业将资源过多地用于金融以及房地产投资，使得企业缺乏足够的资金进行设备更新升级以及产品的研发创新，进而抑制企业主业的发展，即金融化也具有“挤出”效应（Crowding Out Effect）。
战略动机的观点和代理问题的观点都可以促使实体企业配置金融资产，但在不同观点下金融化作用于主业业绩的方式会有显著的差异。一方面，基于长远发展的战略动机，在未来遭受现金流冲击造成主业投资缺乏资金时，企业会将配置金融资产所获得的收益投资于主业，即通过金融资产的“蓄水池”效应反哺主业，从而减弱主业投资对外部融资的依赖，降低财务困境成本那么，这不仅有助于减弱金融化的“挤出”效应，甚至会对实体企业的主业产生“挤入”效应。但另一方面，基于委托—代理理论的观点，由于第一类代理问题和第二类代理问题都可能导致实体企业投资于金融资产，这种情况下的金融化将使得企业的投资视野短期化，尽管金融资产的配置可能会获取一定的收益，增加企业的现金流，但由于主业投资（尤其是研发创新活动）通常具有周期长、结果不可预测、失败风险大等特征，企业管理者和大股东出于降低私人成本的考虑，也不愿意将这些资金投资于主业，更可能选择继续投资到短期收益高的金融、房地产领域，以期获得管理权私利和控制权私利，如此形成一种“配置金融资产—获取收益—配置金融资产”的炒钱循环。实体企业跨行业套利并没有缓解企业投资活动面临的融资约束，反而主业投资不断缩小，造成实体企业逐渐“空心化”。这种情况下，金融化的“挤出”效应将被放大，而“蓄水池”效应将被削弱，进而导致金融化的“挤出”效应大于“蓄水池”效应，最终扭曲实体企业投资计划，造成资本错配问题。
货币政策是各国政府调控经济的重要手段之一，是企业进行投融资决策时不得不考虑的重要因素，它主要通过信贷渠道（Credit Channel）和货币渠道（Money Channel）来影响经济活动。企业面临的宏观经济环境发生改变时，为应对这些环境的变化，企业管理者、债权人等的行为也可能发生改变。在货币政策宽松时期，企业面临的融资约束降低，能够以更低的成本获得更多的资金，由于可支配资金更多，企业管理者会选择配置更多的金融资产，当企业在未来有较好的实体投资机会但限于资金不足时，可以释放更多的流动性来补充主业投资，从而对主业的发展起到促进作用。但是在货币政策宽松时期，管理者对市场预期较好，投机心理增强，并且相比于固定资产等实物投资，企业虚拟投资活动面临的融资约束可能更大，一旦企业可获得的资金增加，管理者将资金投向金融、房地产领域的概率将增大，而实体企业通过增加债务的方式获取资金进入金融、房地产行业实质上是一种加杠杆“套利”行为，采用扩大借贷杠杆的方式进行金融资本投资，实际上加剧了资本错配问题。宽松的货币政策会增强金融化对实体投资的“挤出”效应。反之，在货币政策紧缩时期企业面临的不确定性程度较高，管理层一般会做出更为稳健谨慎的投资决策，对投资的风险评估能力也会增强，所作出的金融投资决策也可能会更加合理。在货币政策紧缩时期，信贷市场中的逆向选择和道德风险增大，外部债权人为防范较高的债务违约风险，会更加密切关注企业资金的使用，加强贷前审查和贷后监督，从而更为主动地发挥监督治理作用，约束企业管理者利用信贷资金进行资本炒作的行为。
较好的金融生态环境意味着金融市场发展程度较高。由于金融发展程度更高，在金融生态环境较好的地区，企业能够购买的金融产品也较多，发达的金融市场、金融中介可以使企业较容易地从事金融投资活动，并且在金融发展程度较高的地区，企业面临的融资约束更少，这也为企业配置更多金融资产提供可能，因此可能导致更明显的“挤出”效应。，金融化对企业投资的“挤出”效应在金融发展程度较高的地区更大。如果企业陷入“以钱炒钱”的发展模式，这将对实体企业主业的发展造成极大的不利影响。同时，金融生态环境可以作为一种外部治理机制，具体体现为以下三个方面：1.金融生态环境较好意味着更严格的金融监管以及更完善的金融法治体系，短期的金融投机套利行为能得到有效的约束，而在金融生态环境较差的地区，司法和执法力度不足，由于缺乏监管，企业通过金融投机套利的行为会加剧；2.在金融生态环境较好的地区，金融机构等债权人的经营独立性更强、市场化程度更高，银行会更积极主动地发挥债权人的监督治理作用，全面收集企业的相关信息，以甄别企业投机动机，强化对信贷资金的风险控制，提高资金的利用效率3，在金融生态环境较好的地区，金融教育得到了广泛普及，投资者具备着更完善的金融知识素养，并且由于有着较好的信息环境，投资者不仅有动机而且有能力去关注和监督企业的金融投机行为。综上所述，金融生态环境较好的地区，监管部门、银行、市场投资者对企业金融投机更容易识别和监督，这有利于资金配置到真正具有“蓄水池”动机的企业，而不是配置到具有投机动机的企业。
主要假设
H1a:如果“蓄水池”效应占主导，那么金融化对企业未来主业业绩具有正向影响
H1b:如果“挤出”效应占主导，那么金融化对企业未来主业业绩具有负向影响
H2a:宽松的货币政策会增强金融化的“蓄水池”效应
H2b:宽松的货币政策会增强金融化的“挤出”效应，抑制“蓄水池”效应的发挥
H3a:金融生态环境会增强金融化的“挤出”效应
H3b:金融生态环境有利于增强金融化的“蓄水池”效应
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
金融化程度、企业未来主业业绩、货币政策变量、金融生态环境、负债情况、投资机会、企业规模、第一大股东持股比例、管理层持股、董事会规模、独立董事比例、领导权结构、产权性质、机构投资者持股比例
实证数据期间与来源
本文选取2008—2014年中国沪深两市A股上市公司为研究样本，研究中所使用的财务数据来自CSMAR数据库，货币政策相关指标来自中经网统计数据库，地区金融生态环境指标来自《中国地区金融生态环境评价》课题组（李扬和张涛，2009；刘煜辉等，2011；王国刚等，2015）。为克服极端值的影响，本文对模型中所有连续变量进行了1%和99%分位的缩尾（Winsorize）处理。
结论
总体上，金融化损害了微观企业的未来主业业绩，并且该效应随着宏观货币政策变宽松而加剧，地区金融生态环境则削弱了金融化对企业未来主业业绩的负面影响。进一步的作用机制研究表明，金融资产并未扮演“蓄水池”角色而缓解企业未来投资不足，反而通过降低企业的创新产出和实物投资负面影响了企业的未来主业业绩，这支持了“挤出”效应占主导的观点。最后，本文还发现国有企业金融化对其主业的损害更大。
小结
本文采用《中国地区金融生态环境评价》课题组的金融生态环境综合指数来衡量地区金融生态环境，该指数从政府治理、经济基础、金融发展以及制度与诚信文化四个维度对中国各地区金融生态环境进行了综合评价（李扬和张涛，2009；刘煜辉等，2011；王国刚等，2015）。本文定义了一个虚拟变量，若综合评分大于0.50，则赋值为1，表示区域金融生态环境较好；否则为0，表示金融生态环境较差。