企业金融化与生产效率：“催化剂”还是“绊脚石”_刘姝雯
刘姝雯,刘建秋,阳旸.企业金融化与生产效率：“催化剂”还是“绊脚石”[J].南开管理评论,2023,26(01):55-68.
研究问题
金融化对企业生产效率的影响效果和内在机理
理论机制
企业金融化可以界定为企业金融投资占比及金融渠道获利占比的不断提升，具体表现为：
1.企业金融交易规模和金融资产的持有量大幅增加，企业的商品生产制造与流通活动逐渐被金融投资业务、金融市场参与活动取代。
2.企业积累利润的方式越来越依赖于金融渠道与资本运作，金融收益规模与占比不断增长。
关于企业金融化的动机，作为管理层对企业经营发展方向的阶段性调整，同时源于金融实务及金融体系发展对股东价值论的深刻影响，微观层面的金融化从成本与收益角度分别体现为“蓄水池”动机和“逐利性”动机。“蓄水池”动机，即预防性储蓄动机，是指企业为了保持一定的资金流动性而持有金融资产，当生产和经营过程中遇到亏损、出现突发性事件或者面临外部不确定风险时，通过处置、出售、变卖持有的金融资产，能及时盘活资金，加快资金周转，从而缓解企业的资金压力。逐利性”动机是指在股东价值最大化、市值至上的发展战略影响下，企业管理层将短期利益摆在长期价值之前，更看重短期高财务绩效带来的效用，偏好持有易于在短期内获利的金融资产而非投资主营业务与实物资产。
在现代企业制度及资源总量有限的前提下，企业作为自负盈亏的独立法人，会基于不同动机对内部实物资产与金融资产等资源进行配置与投资。两种资源之间的互补、互代、增益或抵减的关系，使得企业金融化对生产效率的影响表现出“催化剂”抑或“绊脚石”的效果。
企业金融化对生产效率的“催化剂”作用是指在预防性动机主导下，企业通过投资与配置金融资产能缓解融资约束，降低现金流风险，平滑未来实物投资、研发投入及技术创新等活动的资金需求，有效改善资金的运营和利用效率，进而优化资源配置效率，促进生产效率提升，体现了金融服务和支持主业经营的作用。因为在当前制造业持续低迷、市场环境复杂性不确性增加、外部融资约束加强、融资成本逐渐递增及现金流不稳定时，来自内外部的压力严重挤压企业生存与发展空间，企业将生产经营所富余的资金用于购买期限相对较短、盈利能力和变现能力强的金融资产，能够储备充足的流动性，提高资本运营效率，预防现金流剧烈波动及短缺冲击导致的流动性危机；而且当企业处于财务困境、陷于财务危机时，能够迅速通过出售手中金融资产及时盘活资金获得流动性，提升融资能力、经营能力和偿债能力，避免了资金链断裂而导致的生产效率减慢和倒退，保障生产营运、技术研发、创新投资活动的资金充分供给，进而促进生产效率的提升。
企业金融化对生产效率的“绊脚石”作用是指企业出于利润最大化的逐利动机，增加金融投资挤占生产经营性业务、人才培养与研发创新投入，减缓企业技术水平、创新质量与生产能力的改进步伐，从而抑制企业生产效率提升。因为，当金融投资与实业投资收益率出现倒挂形成“剪刀差”时，相比于固定资产和研发投资具有高昂的调整成本与较高的风险，短期投资金融资产可以带来更快、更高利润；同时，管理者在短期绩效考核、升职加薪的压力下，容易忽视和弱化企业长期价值增长与持续发展目标，会产生从金融投资业务和金融资产规模快速扩张中获取优异的短期财务业绩、高额利润回报并同步达到个人私利最大化的短视偏好。因此，在逐利动机的驱使下，企业热衷于高风险高回报的金融投机活动，将本应用于劳动力、资本及技术要素等生产经营活动的资金转移到企业财务金融部门，偏离主业，荒废主业，产生“挤出效应”，导致自主创新体系难以形成，生产效率降低。长期形成金融化的路径依赖更会损害企业赖以生存的主业根基，加剧企业生产经营的“空心化”，不利于企业高质量发展。
主要假设
H1:预防性动机主导下，企业金融化会促进生产效率的提升，成为“催化剂”
H2:逐利动机主导下，企业金融化会抑制生产效率的提升，成为“绊脚石
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
解释变量：
企业金融化程度：
用金融资产占总资产的比值来衡量企业金融化
被解释变量：
生产效率：
选取LP方法估计全要素生产率
控制变量：
托宾Q、资产负债率、现金流量、管理费用、前十大股东持股比例、被分析师关注度
实证数据期间与来源
考虑到2007年新会计准则的实施及2008年金融危机等宏观经济环境变化可能对实证结果造成的影响，本文选取我国沪深A股上市企业2011-2018年的财务数据作为样本，并对原始样本做了如下处理：剔除了金融类上市公司样本，剔除ST、PT类公司样本，剔除财务数据缺失较多的公司样本，剔除资产负债率大于1的企业样本，对所有的连续变量进行上下1%分位数的缩尾处理以避免异常值的影响。本文最终得到由2991家上市公司19320个样本观察值组成的非平衡面板数据。数据主要来源于Wind中国金融数据库、RESSET数据库和国泰安CSMAR数据库。
结论
1.企业金融化程度提高会抑制生产效率提高，起到“绊脚石”而非“催化剂”的作用；
2.资本和劳动两种要素资源配置失衡是企业金融化影响生产效率的内在渠道与重要机理；
3.对金融投资类型进行降维与细分发现，可供出售金融资产、长期股权投资占比的提高是导致生产效率降低的主要原因；
4.按第一、二、三产业类别对样本进行细分发现，企业金融化对生产效率的抑制作用在制造业，信息传输、软件和信息技术服务业两个行业中表现尤为显著；
5.企业内、外部治理质量的提高能够显著改善和扭转金融化与企业生产效率二者之间的负向关系。
小结
Wind数据库统计显示，非金融类上市公司持有的金融资产规模由2007年的2547多亿元增加到2018年的近5000亿元，翻了将近一番。截至2018年底，A股市场已有超过1300家上市公司投身银行理财的滚滚浪潮中，理财规模高达1.79万亿。有的企业产值构成中主营业务、房地产、金融各占1/3，主营业务发展增长乏力、陷入不利局面。
本文在主回归之后，进行了分资产和分行业的异质性检验，然后用拔靴因果关系检验等方法进行了稳健性检验。进一步，为了探寻企业金融化对生产效率的影响机理，作者借鉴熊家财等和张庆君等采用非效率投资Invstment来衡量企业资本配置效率，根据上市公司财务部门与生产部门、研发技术部门人员配置的结构，以财务部门员工数量同生产部门与研发技术部门员工数量之和的比值Employee来衡量企业劳动配置结构，用以反映劳动配置结构失衡的特征。发现，金融化的估计系数显著为正，说明金融化程度的提高会加剧劳动配置结构失衡，导致生产、技术和研发人员的流失与转岗，降低劳动配置效率，进而对生产效率产生显著的负向影响。同时，在企业金融化与资本配置效率的实证检验中，金融化的估计系数也显著为正，即企业进行金融资产配置与投资会加剧非效率投资，引发日益严重的资源错配与浪费，抑制资本配置效率的提升，进而阻碍了生产效率提升。为了进一步探究公司治理质量在金融化和生产效率二者关系中所发挥的作用和效果，本文基于公司治理视角搭建二维分析框架，从内部治理和外部治理两条路径分别探究企业社会责任、外部审计对企业金融化与生产效率之间的调节效应。实证结果显示，内部治理质量与外部治理质量的提高能在一定程度上显著改善金融化对生产效率之间的消极影响。