税收征管、公司投资决策与期权价值_彭牧泽
彭牧泽,靳庆鲁.税收征管、公司投资决策与期权价值[J].南开管理评论,2023,26(01):18-30.
研究问题
税收征管对公司投资决策以及实物期权价值的影响
理论机制
政府税收征管会从税负和公司治理角度对公司运营产生重要影响。
首先，从税负角度，在税收征收中税务机关可以直接检查公司具体财务账目，而公司的关联交易与转移定价等行为都受到税法的严格管制。在大数据与云计算等信息技术支持下，金税三期工程实现了“一个平台、两级处理、三个覆盖、四个系统”的要求，政府税收征管的力度也得到了进一步强化，由此会直接影响公司的税负水平与避税行为。
其次，从公司治理角度，税收征管能够作为一种外部治理机制发挥公司治理作用。资本市场欠发达地区与股权集中度较高地区，公司控制权的私有收益也较高，而税收征管可以发挥制约控制权私利的作用。税收征管可以限制公司内部人获得的私利水平，从而有助于抑制代理成本，在税负增加的情况下仍然提高了公司的市场价值。增强税收征管可以减轻管理者与股东以及大股东与小股东之间的代理问题，提高公司的会计收益和股东回报。
从公司可投资资本角度，一方面税收征管的税负效应会提高税负水平，减少公司可用于投资的资本，制约公司的投资行为；而另一方面，公司治理效应又可以约束大股东的关联交易与资金占用行为，减少管理层在职消费，通过减少代理问题损失的资本来增加公司的可投资资本。当税收征管的两种效应同时存在于公司中，则其对公司可投资资本和投资决策的最终影响取决于两者效应的相对大小。
根据“资本逐利”规律与实物期权估值理论，不同盈利能力的公司通过调整投资规模与方向来提高公司价值。当盈利能力较好时，公司应及时抓住投资机会，扩大投资规模；当盈利能力较差时，公司应及时缩减投资规模，防止公司价值进一步毁损。由税收征管导致的可投资资本总量变动，会分别对盈利能力较好和较差公司产生不同影响。宽松的货币政策可以降低民营企业的融资约束，而资本约束减少会提高盈利能力较强公司的增长期权执行效率；但对盈利能力较弱的公司来说，资本的增加反而会造成冗余资本投向较差的投资项目，从而延缓清算期权的执行，导致公司清算期权执行效率降低。对于盈利能力较好的公司，若税收征管的税负效应占主导，则会减少公司可用于投资的资本，不利于公司更为及时地执行增长期权（表现为投资与盈利能力间敏感性降低）；若税收征管的公司治理效应占主导，则可以减少大股东掏空与管理层在职消费，增加公司可投资资本，有利于公司更好地执行增长期权（表现为投资与盈利能力间敏感性增加）。对于盈利能力较弱的公司，若税收征管的税负效应占主导，则会减少公司可投资资本，由此造成的资本短缺会迫使公司及时缩减投资规模，更为及时地执行清算期权（投资与盈利能力间敏感性增加）；若税收征管的公司治理效应占主导，则可以减少大股东掏空与管理层在职消费，增加公司的可投资资本，由此造成的资本冗余反而为绩差项目的延续提供了资金保障，降低公司清算期权的执行效率（投资与盈利能力间敏感性降低）。
公司外部的制度环境会影响公司实物期权的执行效率，进而增加或降低公司的实物期权价值。税收征管会通过税负效应或公司治理效应影响公司的可投资资本，从而促进或阻碍公司期权的有效执行。由于投资是公司权益价值的决定因素，所以税收征管对公司期权执行效率的影响必然会被资本市场反映到公司的权益价值中，即不同盈利能力公司的增长/ 清算期权价值变动。
根据“资本逐利”的经济规律，高盈利能力公司应当执行增长期权，通过追加投资提高公司价值，此时表现为给定净资产，公司权益价值与净利润之间存在凸增关系。如果税收征管通过增加公司税负水平减少了公司的投资资本，则会阻碍公司及时执行增长期权，降低公司的增长期权价值（给定净资产，税收征管会削弱盈利能力较高公司权益价值与净利润之间的凸增关系）；如果税收征管通过公司治理效应减少了公司代理成本，增加了公司的投资资本，则会促使公司及时执行增长期权，提高公司的增长期权价值（给定净资产，税收征管会增强盈利能力较强公司权益价值与净利润之间的凸增关系）。
在“资本逐利”经济规律的指引下，低盈利能力的公司应当执行清算期权，通过缩减投资避免亏损来提高公司价值，此时表现为给定净利润，公司权益价值与净资产之间存在凸增关系。如果税收征管通过税负效应减少了公司的投资资本，则资本短缺会促使公司及时执行清算期权，提高公司的清算期权价值（给定净利润，税收征管会增强盈利能力较低公司权益价值与净资产之间的凸增关系）；如果税收征管通过公司治理效应减少了代理成本，增加了公司投资资本，则冗余资本的增加会削弱公司缩减投资的动机，延迟清算期权的执行，从而降低公司的清算期权价值（给定净利润，税收征管会削弱盈利能力较低公司权益价值与净资产之间的凸增关系）。
主要假设
H1a:对于盈利能力较强的公司，税收征管会降低公司增长期权的执行效率（税负效应）
H1b:对于盈利能力较强的公司，税收征管会提高公司增长期权的执行效率（治理效应）
H2a:对于盈利能力较弱的公司，税收征管会提高公司清算期权的执行效率（税负效应）
H2b:对于盈利能力较弱的公司，税收征管会降低公司清算期权的执行效率（治理效应）
H3a:给定净资产，税收征管会削弱盈利能力较强公司权益价值与净利润之间的凸增关系（税负效应）
H3b:给定净资产，税收征管会增强盈利能力较强公司权益价值与净利润之间的凸增关系（治理效应）
H4a:给定净利润，税收征管会增强盈利能力较弱公司权益价值与净资产之间的凸增关系（税负效应）
H4b:给定净利润，税收征管会削弱盈利能力较弱公司权益价值与净资产之间的凸增关系（治理效应）
实证数据期间与来源
本文数据来自国泰安数据库，以2007-2018年沪深两市A股上市公司为研究样本。样本起始时间选择2007 年是为了排除会计准则变动的影响，另外由于2019年底新冠疫情暴发会对公司使用2019年会计信息指引2020年投资决策（资本逐利）产生较大影响，所以文中研究总样本的截止时间选为2018年。
结论
税收征管主要通过公司治理效应影响公司的投资行为与价值创造。具体而言，对于盈利能力较好的公司，税收征管通过公司治理效应促使公司更为及时地执行增长期权，提升了公司的增长期权价值。在这种情况下，税收征管对公司投资决策和增长期权价值产生了正向影响。但对盈利能力较差的公司，税收征管影响下的可投资资本增加，反而阻碍了清算期权的及时执行，降低了公司的清算期权价值。在这种情况下，税收征管对公司投资决策和清算期权价值产生了负向影响。
小结
本文在稳健性检验部分提到了之前文章也反复写到的会计稳健性：前文实证检验中使用的会计变量可能会受到企业间不同会计处理方式的影响，为了检验本文实证结果的稳健性，我们参考会计稳健性指标来排除会计处理方式对本文结果的影响。会计稳健性要求当某些事项同时存在不同会计处理方法时，公司应合理选用不虚增利润和不虚增资产的会计处理方法。若公司确认坏消息比确认好消息更及时，则说明公司有较高的会计稳健性，其提供的会计信息质量更高，因此会计稳健性是公司间不同会计处理方式差异的重要体现之一。Khan等提出的CScore指标度量了公司年度层面的会计稳健性，该指标数值越大则代表公司会计稳健性程度越高。
Khan,M., Watts,R.L..Estimation and Empirical Properties of a Firm-Year Measure of Accounting Conservatism. Journal of Accounting and Economics,2009,48(2):132-150.