我国推出融资融券交易促进了标的股票的定价效率吗？——基于双重差分模型的实证研究_许红伟
许红伟,陈欣.我国推出融资融券交易促进了标的股票的定价效率吗?——基于双重差分模型的实证研究[J].管理世界,2012(05):52-61.
研究问题
我国融资融券试点对股票定价效率和收益率分布的影响
理论机制
融资融券交易又称信用交易，作为卖空手段在国外成熟市场已经发展多年，它是指客户提供担保物向证券公司等中介机构借入资金买入上市证券（融资买入）或者借入上市证券进行卖出（融券卖出），并在约定期限内偿还所借资金或证券及利息、费用的证券交易活动。
传统金融学最初的一个基本假设是资产收益率服从正态分布，许多经典模型如CAPM模型、B-S期权定价模型和VaR风险管理模型等都是建立在此基础上的。但是，后来许多学者观察到收益率分布具有“尖峰厚尾”特征，认为其实际上并不服从正态分布，而这主要是由现实金融市场和传统金融理论的完美市场假设不符所造成。当市场存在摩擦或限制的情况下，信息没有及时为整个市场所知（比如信息的传递方式不是线性的，而是一簇一簇地到达市场）或者投资者没能对信息及时做出反应（比如受涨跌停限制、卖空约束），都可能会导致股票价格效率较低、收益率分布偏离正态分布。
卖空约束即是与完美市场假设明显不吻合的现实之一，大量文献针对其如何影响市场定价效率、股票估值水平和波动性等方面进行了研究，但是仍存在广泛争议。一方面，大部分研究认为卖空约束的存在会损害股票定价效率，引发股票定价过高、暴涨暴跌以及同涨共跌等低效现象。
首先，部分研究认为卖空约束的存在会导致股价不能有效反映市场上的负面信息，使得股票定价过高。当投资者对某项风险资产看法存在广泛差异时，卖空约束使得悲观者离开市场，因而市场只反映了乐观投资者的观点，从而使得股价向上偏离。卖空约束使得股价倾向于高估，尤其是对那些投资者之间存在巨大意见分歧的股票而言，而当允许卖空时，股票收益率正偏度得到减小。其次，一些学者认为卖空约束会导致股市在吸收信息速度上不够快，容易暴涨暴跌甚至崩盘。卖空约束大的股票吸收信息非常缓慢，并且股价对负面消息的反应更慢，卖空约束对市场效率的影响是不对称的。在允许卖空的市场上，股价能够较快吸收负面信息，与监管者所认为的卖空约束能够防止市场恐慌的观点相反，不能卖空导致市场崩盘的概率增大。最后，还有些文献发现卖空约束会导致市场中股票特质信息含量减少，从而更倾向于同涨共跌，往往表现为具有更高的R方。
另一方面，国际文献中也有部分学者持有不同的观点，认为引入卖空机制并不总是能对定价效率带来益处，有可能无显著效果甚至带来股票波动性加大等负面影响。当允许卖空时企业将不能参与完全竞争，最终所得到的均衡将是无效的，从而对经济产生不稳定的影响。金融危机产生的真正原因在于对于金融危机的担忧，而不是流动性冲击，对部分参与者利用信息和技术优势抢先交易进行约束能够有效防止金融危机发生。在特定情况下，具有私人信息的投资者会利用卖空来进行交易，导致市场大幅波动，从而提升了其他投资者所面临的风险水平。
实证数据期间与来源
本文选取的样本期间为融资融券2010年3月31日正式推出前后各250个交易日（约1年），即2009年3月24日2010年3月30日为事件前窗口期，2010年3月31日2011年4月13日为事件后窗口期，股票、沪深300指数和行业指数日度行情数据从国泰安CSMAR数据库获得，财务数据则从Wind金融资讯获得。
结论
1.总体上，标的股票价格对负面私有信息的含量以及对市场向下波动的调整速度变化均不明显，融资融券试点对定价效率的影响总体上仍十分有限，这主要是由于这一机制试点期间受到诸多限制，导致融资融券总体规模过小所致。
2.融资融券总体上有助于显著减小股价暴跌的概率，在分组样本分析中，这种作用同样十分稳健。但对抑制股价暴涨和同涨共跌却几乎没有影响，最终只起到了“单向缓冲器”作用。
3.仅能显著降低含H股、高市值、低换手率和低市盈率股票的偏度，且对改善收益率的尖峰现象并没有起到积极作用。这表明短期内融资融券试点虽然对某些股票具有一定积极作用，但总体上还非常有限。
小结
本文在描述性统计完成之后，进行了Wilcoxon符号秩检验，Wilcoxon符号秩检验用于配对的等级资料，需要先将等级从弱到强转换为秩(1,2,3，…)；然后计算每对秩的差值，省略所有差值为0的对，使所有剩余有效对为n，最后根据n个差值编译正负秩，并计算正负秩和。但是对于等级数据，相同等级的小样本的结果会有偏差，所以最好使用大样本。随后进行了DID估计后发现，使用DID模型估计所得结果，与上述Wilcoxon符号秩检验结果存在很大差异。发现虽然融资融券机制的引入有助于显著减小股票暴跌的概率，但对抑制股票暴涨却几乎没起到作用，对标的股票定价效率和收益率分布的影响总体上基本不显著。随后本文对不同类别标的股票进一步进行研究。从卖空约束情况、风险水平和估值水平等方面，选取了4个分组指标——是否含有H股上市、流通市值高低、换手率高低、市盈率高低。对于每一个指标，我们将融资融券标的股票分成两组，并使用DID模型进行对比分析。发现融资融券机制引入对于控制股价暴跌风险的作用仍然十分稳健，在绝大部分子样本中结果均很显著。但是该机制的影响总体上仍然较弱，仅能够显著降低含H股、高市值、低换手率和低市盈率股票的偏度，对尖峰现象则没有积极作用，这表明短期内融资融券试点虽然具有一定积极作用，但总体上还十分有限。最后，按照相关文献的通常做法，将事件前后各一个月的样本期去掉，重新进行了检验。除了应用融资融券标的股票的异常收益率分布特征进行研究以外，本文还用原始收益率和超额收益率的分布特征进行了研究。结果发现，所得结果与用异常收益率的研究结果基本类似，表明本文的检验结果是比较稳健的。