融资融券对股价特质性波动的影响机理研究_基于双重差分模型的检验_肖浩
肖浩,孔爱国.融资融券对股价特质性波动的影响机理研究:基于双重差分模型的检验[J].管理世界,2014(08):30-43+187-188.
研究问题
融资融券对股价特质性波动的影响及其机理
理论机制
融资融券业务使知情者能利用正负两方面的私有信息进行杠杆交易，有效地促进股价向公司内在价值的回归，提高市场的定价效率。对个股而言，融资融券增加了知情者利用公司特质信息获利的能力和途径，这势必增加股价的信息含量。
融资融券交易在国外也被称作信用交易，国外成熟的资本市场早已将其作为一种不可或缺的证券定价机制。信用交易包括融资买入和融券卖出（卖空交易）。信用交易一方面为负面信息进入股价开辟了卖空交易的渠道；另一方面其杠杆功能扩大了市场上私有信息知情者的收益，这将促进更多的投资者收集信息进行交易。以上两方面都可以增加股价的信息含量。融资融券业务的开通一方面会促进了私有信息知情者的交易，导致股价的特质性波动变大。但另一方面，知情者利用信息优势获利的能力和途径的增加使得噪音交易者处于更不利的位置，噪音交易者会选择离开融资融券标的股票，进而降低噪音对股价特质性波动的影响。同时，融资融券业务使得拥有私有信息的知情者能够利用杠杆交易迅速修正股价和价值之差，卖空机制也使得先前不能得到反映的负面信息进入股价，这都提高了公司特质信息进入股价的速度，导致股价特质性波动降低。此外，融券业务的卖空机制也可能迫使公司降低盈余管理程度，从而减小股价特质性波动。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
股价信息含量、噪音交易、信息传递速度、公司盈余质量、规模、杠杆、年龄、市账比、盈利以及波动，换手率以及分红、控制权人类型
实证数据期间与来源
本文的数据来自CSMAR数据库和WIND数据库。其中，股票的回报率以及公司规模、杠杆率、市账比、年龄以及分红和控制权类型数据来自CSMAR数据库，而计算盈余管理以及ROE来自WIND数据库。样本的时间区间为中国A股上市公司2007年第4季度2012年第4季的季度数据。依据惯例，我们在样本中剔除了证监会所规定的金融类上市公司和ST类公司。由于VROE的计算需要5个季度的时间，因此，本文实证研究的计算区间为2008第4季度2012年第4季度。
结论
融资融券业务的开通降低了标的股票的特质性波动。由于股价特质性波动受到噪音交易、信息传递延缓以及公司盈余质量等非信息效率因素的影响，本文进一步探究了融资融券业务影响股价特质性波动的机理。实证结果显示，事前噪音交易高的融资融券标的公司股价特质性波动下降幅度显著大于事前噪音低的公司；信息进入股价速度高的标的公司，股价特质性波动率下降幅度也显著偏大；而相比于事前盈余管理程度小的标的公司，盈余管理程度大的标的公司股价特质性波动下降幅度在融资融券业务刚推出时较大，而在扩容时不明显；事前投资者信息不对称程度大的股票，特质性波动下降幅度更大。以上结果表明，融资融券业务的开通降低了股价特质性波动中的非信息效率因素，提高了股价的信息效率。进一步的检验显示，相比于控制组，融资融券交易对标的上市公司盈余管理行为的显著影响仅限于政策出台时的瞬间效应而不具备持续效应，其对公司的信息披露行为影响尚不特别明显。总之，本文的结果表明，融资融券业务开通对股价特质性波动的作用机理主要体现在对市场投资者行为的影响，卖空交易机制对公司的外部治理作用有待改善。
小结
本文对于一些比较模糊的指标的处理可以参考：
股价非同步性：Jin和Myers（2006）命题4。
股价特质性波动：Jin和Myers（2006）模型、Durnev、Morck、Yeung和Zarowin（2003）及Zhang（2010）的方法。
噪音交易对股价的影响：French和Roll（1986）的方法和机构投资者持股比例。
信息向股价传递的速度：两个变量来测度，第一个变量为季度日均融资融券交易余额占该季度日均流通市值的比例，如果这个比例越大，所以私有信息交易者的套利活动越多，进而信息向股价传递的速度更快。第二个变量为转融资的政策效应。
公司的盈余质量：使用Dechow、Sloan和Sweeney（1995）的方法，以修正的Jones模型计算可操纵性应计项的绝对值。
双重差分（DID）模型由Ashenfelter和Card（1985）在评估CETA项目培训对学员收入的影响时首次提出，由于其能够有效解决公司财务领域普遍存在的内生性问题，近年来越来越多的文献使用这一研究方法来探究变量之间的因果关系。由于政策冲击的外生性以及政策使用对象的限定性，受到政策影响的样本（实验组，Treatment Group）和未受到政策影响的样本（控制组，Control Group）会因政策作用发生变化，DID模型可以通过比较实验组和控制组在实验前后差异的变化来控制二者的系统性差异，进而到达检验某项政策的实施效果。
本文提到本文结果具有较高的稳健性，理由如下，可以参考：
1.在控制个体固定效应和时间固定效应以及一系列的变量之后，融资融券业务的开通对实验组和控制组股价特质性波动差异的影响依然显著。
2.利用倾向性匹配得分方法重新构建控制组，结果依然没有改变。
3.重新人为构造了实验的起点时刻，使得新建实验的样本区间分别处于融资融券业务真实开启时刻前和开启时刻后，发现结果的显著性消失。这说明标的证券股价特质性波动的下降确实由融资融券业务的开通引发。
4.使用其他指标来测度股价的信息含量，实证结论没有改变。
5.与OLS回归结果对比显示，OLS估计的面板模型将会显著高估融资融券的政策效果。