金融市场风险溢价与企业雇佣调整_刘仁和
刘仁和,吴佳其,吴龙基.金融市场风险溢价与企业雇佣调整[J].金融经济学研究,2023,38(03):51-65.
研究问题
企业如何通过员工雇佣人数调整适应市场风险溢价的变动
理论机制
企业是承担社会就业的主体，其投资项目又是承担就业的主要载体，影响项目决策的一个关键因素是折现率（资本成本）大小。在折现率的组成中，风险溢价变动相对于无风险利率更大。而且，在标准劳动力市场模型中资本成本的主要变动来自时变风险溢价，而不是无风险利率。
企业的劳动力雇佣决策本质上就是投资决策，与企业的实物资产或金融资产投资决策类似，核心均是企业根据未来自由现金流折现值的最大化做出最优决策，企业的劳动力最优雇佣是一个既依赖折现率又依赖未来现金流的前瞻性决策。市场风险溢价反映了市场风险的大小及居民对待风险的态度。在市场经济中，企业会根据市场状况自主地做出雇佣决定。经济繁荣时，企业趋于乐观，要求的市场风险溢价降低，倾向于增加项目投资，扩大再生产规模，包括增加雇佣人数；而在经济萧条时期，企业对未来感到悲观，要求的市场风险溢价提高，倾向于控制或缩小生产规模，缩减对劳动力的投资。企业投资活动决策的根本依据是项目净现金流折现值，而折现率是计算该值的关键变量。长期来看，相对于无风险利率，折现率的变化主要取决于市场风险溢价和项目风险变化。当市场风险溢价改变时，企业对当前资产及未来投资项目的现值判断随之发生改变，其项目投资决策以及与其相应的雇佣决策也会发生改变。当市场风险溢价降低，即折现率下降时，短期内企业投资项目及股票的现值会上升，促使企业增加项目投资，从而增加劳动力要素投资，提高雇佣人数。但是，从长期来看，相对于当期，之后的股价下降，收益率下降，企业雇佣的边际价值下降，导致其最终缩减劳动力要素投资，减少雇佣人数。
主要假设
H1:金融市场风险溢价对企业未来短期雇佣增长率存在显著的负向影响，而在长期转变为正向影响。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
股票市场累积超额收益率、市场股息收益率、企业年龄、企业规模、杠杆率、营业收入增长率、工业企业利润增长率、托宾Q增长率、GDP增长率
实证数据期间与来源
本文研究市场风险溢价如何影响企业雇佣人数调整，除了国有及规模以上非国有工业企业年总利润额和GDP增长率数据来自国家统计局外，中国A股上市公司的数据来源于wind数据库及国泰安数据库。基于现金流等数据可得性，本文研究时间跨度为1999-2020年。
结论
中国企业在劳动力雇佣上存在雇佣时滞。市场风险溢价对企业雇佣增长率先是负向影响而后是正向影响，表明市场风险溢价下降（或上升）时，企业劳动力雇佣增长率先上升（或下降），后下降（或上升）。具体而言，市场风险溢价对企业未来1年的雇佣增长率存在负向影响并持续7年，第9年开始出现逆转，由负向影响转变为正向影响。异质性分析发现，相较于资本、技术密集型行业的企业，劳动密集型行业的企业雇佣调整行为受市场风险溢价影响程度更大，影响时间更持久；与中小规模企业相比，大规模企业的雇佣增长率对市场风险溢价反应更敏感和持久。
小结
本文的主回归结果表明，中国企业雇佣员工存在雇佣时滞，而且市场风险溢价的负向影响从第1年开始，持续7年。但是，在更长的时间里（第9年开始）转变为正向影响，由此说明市场风险溢价引起了企业对雇佣人数的动态调整，印证了假说1。根据理论分析可知，当前经济体中市场风险溢价即折现率下降（或上升），导致企业投资项目的未来现金流折现值提高（或降低），刺激企业增加（或减少）项目投资，雇佣的边际价值提高（或降低），导致企业雇佣人数在短期内上升（或下降），而在长期这种趋势则发生逆转。综上可见，由于劳动力市场存在摩擦，金融市场风险溢价变动对劳动力市场的雇佣调整的影响是动态
的、时变的。
随后，本文从三个方面进行稳健性检验。第一，在企业所属省份和行业聚类。第二，排除极端值的影响。第三，预测薪酬总额增长率。本文被解释变量为企业的雇佣增长率，核心解释变量为市场风险溢价（股息收益率），一方面由于被解释变量为微观数据，核心解释变量为宏观总体数据，因此市场的股息收益率很难被单个企业的雇佣情况影响，企业雇佣增长率与股息收益率之间几乎不存在反向因果关系。另一方面，本文采用市场风险溢价预测未来雇佣增长率，核心解释变量相对于被解释变量来说是滞后的，这一设定在很大程度上缓解了反向因果引起的内生性问题。由于动态面板模型可以在一定程度上避免因遗漏变量而导致的模型内生性问题，为进一步排除被解释变量前后期相关可能带来的影响，本文将滞后一期的被解释变量引入模型进行回归，并采用针对动态面板数据的系统GMM方法进行估计。考虑到不同类别企业具有不同特性，对市场风险溢价的反应可能存在差异，本文也需要进行异质性分析。1.按企业行业要素密集度进行分类；2.按企业规模进行分类。