房企债务风险跨部门传递与政策应对——基于双重金融摩擦的DSGE模型_温兴春
温兴春,闫歆玙.房企债务风险跨部门传递与政策应对——基于双重金融摩擦的DSGE模型[J/OL].金融经济学研究:1-21
研究问题
房企债务违约风险传递至实体经济的主要路径与该过程中银行部门的重要作用
理论机制
房价波动是引起系统性金融风险的重要原因，房价上涨通过推高银行风险溢价与杠杆率的方式影响金融体系的内在稳定性，房价下跌引起系统性金融风险。经济下行时期房地产部门是金融风险溢出的放大器。在房地产市场快速繁荣的同时，行业风险也在持续积累。一方面，房地产行业内部的高杠杆经营扩张模式造成了严重的流动性隐患；另一方面，伴生的土地财政与政府隐性担保等问题进一步加剧系统性金融风险跨部门传染的危害性。
在全球经济增速放缓的背景下，中国房地产市场发展面临较大的下行压力。从国内因素来看，一方面，近十年来中国房地产市场的高速发展在一定程度上透支了市场潜力。伴随着中国城镇化建设与人口结构转变，房地产市场供需基本达到平衡，甚至出现区域性过剩，导致房价增长空间逐步收缩。同时，受到主力置业人群数量周期性变化的影响，居民支付能力同样有所透支，并且这种人口老龄化趋势又将通过影响住房需求进一步对房价带来显著的负面冲击。另一方面，中国政府在“房住不炒”调控原则下相继出台了多种配套政策，从监管层面抑制资金过度流向房地产行业，增加了房地产企业的投融资难度。从国际因素来看，受到美联储持续加息与国际政治局势动荡的影响，全球金融风险不断上升，整体经济形势低迷。这不仅直接抑制境外投资，而且还将通过资本外流加速机制与资产价格下降加速机制发挥作用，加剧国外货币政策加息导致的资本外流压力，进一步推高房企融资成本。此外，新冠疫情对房地产行业造成严重冲击，疫情的持续传播不仅直接影响房地产企业的施工与交付、消耗居民可用于购房的储蓄资金，而且通过改变居民对于未来经济的预期而拉低购房意愿。多种因素综合作用下，中国房市走势低迷，房地产企业资金周转面临的问题日益凸显。
结论
1.房企债务违约及由此引发的风险跨部门传递将导致经济中出现严重的信贷紧缩与产出衰退。当部分房企的债务违约事件通过影响房地产价格进而触发大规模的行业违约时，持续扩大的贷款损失将对银行资产负债表造成严重冲击。而后银行收缩信贷供给，进一步加剧企业的贷款融资困境，最终酿成投资与产出的大幅衰退。
2.银行部门是房企债务违约冲击传递至实体经济过程中的重要桥梁，其中存贷溢价摩擦具有放大违约冲击影响的作用。当违约发生时，一方面，企业资金流动性短缺与房地产需求的下降首先引起房地产价格下跌；另一方面，债务违约冲击破坏银行部门资产负债表平衡，迫使资本受到监管约束的银行实行紧缩性的信贷策略。这将显著推高经济中的借贷溢价，进而影响企业生产投资与家庭消费行为。
3.在大规模债务违约触发银行危机的情况下，实施通过调整资本充足率约束达到逆周期调节效果的宏观审慎调控政策能够显著降低违约冲击导致的负面影响，是应对违约事件更为有效的政策工具。同时，针对不同的风险冲击类型，单项政策及政策组合的应对效果存在差异。对于房企债务违约冲击，加入宏观审慎调控政策能够显著提高社会总福利；但在应对其他常见冲击时，考虑房价波动的货币政策相对而言能更加有效地减少宏观经济波动，提高总体福利水平。因此，应对政策的选择与搭配使用应当根据经济体面临的具体冲击类型而有针对性地进行设计。
小结
本文构建了一个包含两类异质性家庭在内的多部门DSGE模型，并且在模型中加入双重金融摩擦，重点描述了居民与银行、银行与企业之间的借贷行为与约束条件，并刻画房地产作为可抵押资产的重要特征，在一般均衡框架下分析涉房债务违约问题。一方面，通过数值模拟，该模型可以有效且直观地分析违约事件作为非预期外生冲击的传导路径与作用机制。另一方面，相较其他实证方法，使用DSGE模型便于进行反事实模拟，量化潜在的大规模债务违约对银行部门以及整个宏观经济的影响，同时也可以评价各种可能的应对政策。因此，采用该模型有助于厘清房企债务风险跨部门传递的渠道与影响，并为防范化解系统性金融风险的政策设计提供定量支持。
在理论模型构建之后，本文分别采用校准赋值与贝叶斯估计这两种方法对参数进行设定。对于在相关研究中已基本达成共识的部分结构性参数，利用相关数据及现有文献的研究成果进行校准。对于调整成本参数与外生冲击相关参数，则利用中国实际数据进行贝叶斯估计，使后续福利分析结果在一定程度上拟合中国宏观经济的真实情况，具备现实意义。
随后，本文先就房企债务违约的核心传导机制进行初步讨论，接着通过反事实模拟分析大规模债务违约触发银行危机情况下违约冲击对经济波动的影响，探究其中涉房贷款违约影响宏观经济的渠道与路径。在此基础上，本文在模型中加入两类代表性政策工具，使用数值模拟与福利分析方法分析政策的作用机制并定量评估单项政策及政策组合的应对效果：
1.房地产价格渠道。当基于房地产抵押的贷款出现违约时，冲击首先作用于企业部门，引发企业贷款与房地产需求的变动，进而通过房价的变化将冲击传递至经济中其他部门，因此理解企业债务违约造成的房地产价格波动是厘清该违约冲击作用机制的关键。当房企债务违约发生时，企业流动资金短缺，对房地产的购买能力下降，将从供需两个角度引起房地产价格波动。供给方面，由于作为生产要素的房地产投入不足，企业被迫缩减生产规模，这将通过劳动力市场影响家庭可支配收入。需求方面，除受资金短缺的直接影响外，违约引起的企业资信状况恶化还使其面临更紧张的信贷约束，导致企业难以实现正常的投资扩张。房地产需求下滑将引起房价下跌，而房价下降又使得企业的抵押品价值降低，进一步导致企业贷款能力下降。对于储蓄型家庭而言，房地产价格下降主要通过财富效应与替代效应两种渠道影响其消费决策。一方面，房价下降导致家庭持有的资产价值降低，产生负向财富效应，此时储蓄型家庭将减少商品消费；另一方面，房价下降拉低购房的边际成本，刺激房地产需求上升，推动该类型家庭增加房地产购买，直至购房的边际成本与边际收益重新回到平衡，在此过程中上升的房地产购买又将挤出家庭消费。对于受限于借贷约束的借款型家庭而言，冲击导致的房地产价格下降与借款约束放松会对该类型家庭的房地产需求产生两方面影响。一方面，与储蓄型家庭类似，房价变动产生的财富效应与替代效应会降低家庭的商品消费需求，增加房地产购买需求；另一方面，受到违约冲击影响，借款型家庭下降的贷款额度会放松其借贷约束，从而降低借款型家庭持有房地产以提高抵押品价值的动机。
2.存贷溢价摩擦渠道。债务违约将通过改变存贷溢价影响宏观经济。对于依赖银行贷款作为重要资金来源的企业而言，贷款供给的减少将直接影响企业投资，致使经济总产出下降；同时，产出下降导致的劳动力需求与工资的下滑又将通过收入端影响家庭日常消费与房地产购买，进一步引发经济衰退。当债务违约引发银行危机时，存贷溢价摩擦将通过抬高企业融资成本起到放大冲击影响的作用。具体而言，当部分房地产企业发生债务违约，且违约体量较大时，该冲击作用在企业部门，通过房地产价格渠道导致终端销售市场中地产价格大幅下跌，由此进一步刺激行业违约。此时，接连发生的大规模债务违约对银行资本造成严重冲击，使得银行资本充足率低于监管要求水平，引发银行危机。当大规模的债务违约发生后，冲击直接影响银行部门，由可收回贷款表示的银行资产价值大幅缩水，导致其资本充足率低于监管要求水平。为重新满足监管要求，银行将通过提高贷款利率以创造更多净资本或减少吸收家庭存款以降低负债水平等方式进行应对，这使得银行部门实行紧缩的信贷策略。此时资金市场中企业的信贷需求上升而银行的信贷供给下降，推高借贷溢价，引发经济中严重的流动性紧缩。