地方政府债务扩张与政策选择_吴迪
吴迪.地方政府债务扩张与政策选择[J/OL].金融经济学研究:1-15[2023-06-29].
研究问题
在实现稳房价目标基础上的地方政府债务风险化解
理论机制
推升地价、房价持续升高的内在动力是地方政府的“土地财政”利益，即地方政府通过控制土地供给导致地价上涨，从成本侧推动房价上涨，当市场预期未来房价上涨时，会刺激房地产投机需求的增加，拉动地价进一步上涨，从而形成房价与地价互为条件的价格螺旋上涨。中国越依赖于“土地财政”的城市，其居住用地供给的受限程度越高，住宅用地的价格也越高。地方政府对城市土地市场的垄断是导致中国房价快速上涨的重要因素。为应对次贷危机带来的负面影响，2008年中央出台了四万亿元的投资计划，以地方投融资平台为载体的银行信贷融资成为了中国基础设施建设融资的主导力量，地方政府债务开始大幅扩张。而在这一过程中地方政府的债务普遍使用土地作为抵押品，2010年之后地方政府“土地融资”模式的内涵由此从土地财政逐步转变为土地金融。地方政府会有意识的选择“少出让、多抵押”的土地配给模式，推动土地价格的上升，以此最大化土地融资总额。随着地方政府债务规模的高企，地方政府的偿债能力高度依赖于土地价值波动，地方政府土地财政风险和债务风险交织。并且，由于房价和地价之间存在双向的正向影响关系，使得房价变动亦会对地方政府债务产生影响，形成风险叠加。当土地价格下行时，易诱发系统性金融风险。
主要假设
H1a:如果“蓄水池”效应占主导，那么金融化对企业未来主业业绩具有正向影响
H1b:如果“挤出”效应占主导，那么金融化对企业未来主业业绩具有负向影响
H2a:宽松的货币政策会增强金融化的“蓄水池”效应
H2b:宽松的货币政策会增强金融化的“挤出”效应，抑制“蓄水池”效应的发挥
H3a:金融生态环境会增强金融化的“挤出”效应
H3b:金融生态环境有利于增强金融化的“蓄水池”效应
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
产出、消费、消费品部门投资、房地产部门投资、通货膨胀率、利率、住房价格
实证数据期间与来源
选取2000-2021年中国宏观经济数据，所有数据均来自亚特兰大联邦储备银行数量经济研究中心整理的中国宏观经济数据库。
结论
1.为最大化“土地融资”，地方政府一般倾向于“少出让、多抵押”的土地配给方式，推动土地价格上涨。当地方政府债务规模较小时，土地价格上涨能够刺激住房价格上涨，形成地价和房价的螺旋上升；
2.对预期房价作出反应的货币政策的作用效果大小本身与地价增长的幅度无关，与之相比，逆周期贷款价值比的宏观审慎政策的优势在于能够基于房价与地价的变动关系来适时调整政策力度，表现为地价增长幅度增大时其政策力度随之变大；
3.货币政策冲击和住房交易成本冲击能够解释宏观经济金融变量的大部分波动。在住房交易成本冲击下，地方政府行为对于推动宏观经济增长起到了不可或缺的作用，但会造成社会资源在房地产部门的积聚和宏观杠杆率的提高。在货币政策冲击下，地方政府行为并不是实现经济增长的决定性因素，并且其引起的土地资源错配会加剧整体经济的波动；
4.当房价上涨来源于住房交易成本冲击时，相比于对预期房价作出反应的货币政策，逆周期地方政府贷款价值比的宏观审慎政策表现更佳。
小结
在现在这个时间点看这篇论文真是别有一番风味。
本文基准模型的构建包含代表性家庭、消费品部门、房地产部门、地方政府、货币当局五个部分。其中，代表性家庭向地方政府提供存款，积累资本，向消费品部门和房地产部门提供资本和劳动；消费品部门和房地产部门都是由连续统（0,1）上的垄断竞争厂商组成，生产同质但是可分的商品；地方政府向房地产部门提供土地，并使用当期闲置土地作为抵押品进行借贷。通过对模型市场主体最优化问题的求导，得到房地产市场的出清条件，在房地产市场均衡的条件下，地方政府的基建投资、土地抵押、土地出让选择均会对住房价格产生直接影响。其中基建支出和偿债压力的增大都会催使地方政府产生推动房价上涨的动机。随后本文通过对模型的分析，得出基于住房市场和土地市场的紧密联系，地方政府“土地融资”行为促成了“住房市场越涨越买、土地市场越涨越贷”的现象。
随后通过贝叶斯估计进行参数校准，再进行方差分解，得出货币政策冲击对整个宏观经济金融变量的影响最大，其次是住房交易成本冲击。随后考虑了房价上涨与土地资源错配，根据理论推导结果，住房交易成本下降和存款利率下跌都会引起代表性家庭住房需求的增多，进而对住房价格的上涨起到正向的推动作用。当土地供给市场为完全无弹性时，虽然住房交易成本下降，但是代表性家庭主要受到基建水平和预期房价可能下降的影响，选择了“多储蓄、少购房”，住房价格表现为下降，住房需求的减少引发土地出让规模的缩减。此时地方政府财政收入仅受土地出让规模缩减的影响，公共资本投资水平随之大幅度缩减，对整个经济带来负面影响。与之相比，在基准情形下，地方政府会选择“少出让、多抵押”的供地模式，形成土地资源错配，进而引发土地价格的上涨，住房价格预期提高，此时，代表性家庭主要受基建水平、预期住房价格上涨以及住房交易成本减少的影响，选择了“少储蓄、多购房”，带动利率提升。土地价格、土地抵押规模和利率的正向变动共同导致了地方政府的债务规模大幅度增加，虽然宏观经济亦实现了正增长，但由于产出增长的幅度小于地方政府债务规模的扩大幅度，使得宏观杠杆率有所提高。在无土地资源错配情形下，利率下调虽然不会对地方政府产生直接影响，但会使代表性家庭的储蓄意愿减弱，住房价格预期下降，消费增加。房地产部门产出随即减少，消费品部门产出随即增加，宏观经济出现了正向增长，宏观杠杆率实现了大幅度的减少。而在基准情形中，利率下调会强化地方政府“少出让、多抵押”的土地配给倾向，推升土地价格的上涨，地方政府的债务规模扩大，进而实现“土地融资”的最大化。由此表现为公共资本投资水平的大幅度提高，同时土地价格的上涨会拉动预期住房价格的上涨，加之利率下调，这三者共同影响了代表性家庭的购房选择，住房需求和住房价格大幅增长，储蓄减少，消费亦有所增加，不过相对于消费品部门，房地产部门实现了更大幅度的增长。此外，相较于地方政府债务的增长幅度，宏观经济增长的幅度更大，使得宏观杠杆率表现为下降。同样地，与住房交易成本冲击下的表现类似，地方政府的“土地融资”会放大货币政策冲击对宏观经济的影响，且地方政府的公共投资会对社会投资产生显著的挤出效应。
整理一下路径预期房价可能下降，“多储蓄、少购房”，住房价格表现为下降和土地出让规模的缩减，公共资本投资水平随之大幅度缩减，“少出让、多抵押”，土地价格的上涨，住房价格预期提高，“少储蓄、多购房”，利率提升。土地价格、土地抵押规模和利率的正向变动，地方政府的债务规模大幅度增加