动物精神、认知能力与投资者行为_姜树广

姜树广,韦倩,沈梁军.动物精神、认知能力与投资者行为[J].中央财经大学学报,2023(04):38-52.

研究问题

1.总体度量的动物精神是否像认知能力一样存在显著的个体差异及是否与具体的非理性行为具有一致性;

2.体现理性决策能力差异的动物精神与体现个体基本思维能力差异的认知能力是否存在相关性;

3.个体动物精神的差异是否对实际的股票投资行为和结果的差异具有解释力。

理论机制

动物精神一词来自凯恩斯，由阿克洛夫和席勒的著作发扬光大，用以泛指决策中的非理性。在金融市场中，这一概念被作为有效市场假说的重要替代用以解释投资泡沫和市场波动等现象。心理学界已开始致力于理性商的测度，意在可以像IQ一样将RQ作为衡量基本人际决策能力差别的重要指标。

根据双系统决策理论，人类大部分的决策依赖于直觉。在人类的演化进程中，基于祖先环境形成的直觉在当今的环境会导致决策错误。情感则会导致理性判断的短路。在投资决策中依赖情感和直觉而不是审慎的分析可能会导致糟糕的结果。自我欺骗的心理则是导致过度自信的根源。认知能力高的个体不仅通常寿命更长，记忆更好，反应更快，收入更高，有更好的工作表现，而且比低认识能力的个体在风险和跨期决策中表现得更加耐心和低风险厌恶。认知能力也被用于对金融决策行为和投资绩效进行解释，认知能力高的个体更倾向于参与股票市场，有更好的投资表现。同时，男性比女性更加交易频繁，且男性的表现更为糟糕。

“噪音交易者”，是动物精神的直接体现者，不仅投资常常遭受亏损，也被认为是造成市场异常波动的重要原因。尽管如此，实际的个人投资者并非全是“噪音交易者”，而是存在千差万别的异质性个体，股票投资有人赚钱有人亏，动物精神也应该存在显著的个体差异，并导致实际投资行为和投资绩效的异质性。

认知能力构成个体决策能力差异的根本方面。根据双系统决策理论，决策的结果来自耐心而
风险中性的慎思系统和冲动而风险厌恶的情绪系统
( 直觉) 相互作用的结果。认知能力的差异很大程度
反映了大脑决策中直觉与慎思的资源分配，而动物精
神在本质上体现为依赖本能直觉进行决策的倾向。

主要假设

H1:总体动物精神水平呈现显著的个体异质性，并与具体的非理性行为现象保持一致性。

H2:动物精神与认知能力存在显著相关性，动物精神水平随认知能力提高而降低。

H3:投资者的动物精神越强，实际的投资绩效越差。

测度指标体系

本文对于一些指标的测度非常有趣。

投资者动物精神的度量：

本研究将动物精神作为非理性的一个整体概念。这一核心概念无法在经验数据中获得，但是可以通过基于调查的方法将不同层面的非理性进行测度并编制为一个投资者动物精神的总体度量指标。在具体的调查问卷中，我们使用心理学常用的七刻度量表方法，要求被访投资者回顾自身投资经历中的行为和心理过程，并在1～7的刻度上对如表所列的现象与自身的切合度进行评分，1表示完全不同意，7表示完全同意。投资者回应的数值越高，表示某种非理性倾向越高。具体的测度量表如表。

指标	情况描述	非理性成分
AS1	我总是过早卖出上涨的股票而长期持有亏损的股票	处置效应
AS2	我总是因为听到某个消息就急切地买入某只股票	冲动、羊群行为
AS3	我在股市大跌中充满了恐惧，觉得会一直跌下去	恐惧、损失厌恶
AS4	我总是高买低卖同一只股票，把握不好股票波动的节奏	锚定、频繁交易
AS5	在股市大涨中我知道股价太高了不合理，但相信买了之后能以更高价卖出	乐观偏差、过度自信
AS6	我喜欢操作股票，当节假日不能操作股票时会觉得缺了点什么	娱乐心理
AS7	我会频繁地更换股票，结果股票总是一买就跌，一卖就涨	时间不一致偏好、焦虑
AS8	我宁可购买认为明天可能涨10%的股票也不买1年后可能翻一倍的股票	不耐心

基于表中测度的数据，通过两种方式构造动物精神的指标:一是对所有变量进行直接的加总;二是通过对8个单项指标进行因子分析后，提取这些变量的第一主成分作为度量。

认知能力的度量：

使用Frederick(2005)发展的认知反应测试方法(CRT)对投资者的认知能力进行测度。这一测度方法有如下所示的三个简单问题构成:

1.球拍和一个球共值1.1美元。球拍比球贵1美元，球的价格是多少?

2.如果5台机器花费5分钟可生产5个产品，那需要100台机器花费多少时间生产100个产品?

3.在一个湖中有一片睡莲。每天，睡莲的面积翻一倍。如果睡莲占满整个湖面需要48天，那么睡莲占满一半湖面需要多少天?

这三个测度问题的特征是都存在一个大脑直觉中很容易快速获得的答案，但这个答案是错误的。如第一个问题很容易想到答案是10美分，但如果仔细计算就会发现正确的答案应该是5美分。类似第二题的直觉答案是100，而正确答案是5，第三题的直觉答案是24，而正确答案是47。由于这三个问题实际比较简单，较少依赖于个体的教育和知识水平的，且非常便于在调查问卷中使用，因此被作为认知能力的经典测度方法而被广泛使用。大量研究文献支持了该方法对测度认知能力的稳健性。根据投资者对三个问题的正确回答，可将认知能力划分为四个档次，即答对0题、1题、2题和3题全对。认知能力的分布情况如表3，得分0表示答对0题，对应最低的认知能力等级，相应地，1、2和3分别表示答对1题、2题和3题，认知能力随得分相应提高。

认知能力得分	0	1	2	3
比例(%)	17.10	21.39	25.92	35.59
观测值	5742	7184	8703	11949

实证数据期间与来源

使用数据来自深圳证券交易所个人投资者行为调查项目。该调查项目从2009年开始每年一次。在2016和2017年的调查中，我们设计并加入了一系列对个人投资者微观行为特征进行测度的问卷，并特别地包括测度动物精神和认知能力的问题。在2019年的深交所年度投资者行为调查中再次收集了这些信息。具体调查任务由深交所委托调查机构“益普索”(IpososLoyalty)分别于2016、2017年和2019年的2～3月期间通过在线访问的方式进行。调查对象覆盖中国大陆除西藏外的全部30个省级区域，近300个地级市，全部为中国股票市场的真实投资者。调查最终取得总样本量为33578个，其中2016年3876个，2017年5628个，2019年24074个。样本中女性占44.3%。年龄最小18岁，最大60岁，平均36岁。受访者来自工人、农民、机关事业单位人员、教师、公司职员、私营业主、企业管理人员、学生等广泛的职业，其中公司职员占比最高，为34.8%，学生比例最低，为不到0.9%。受访者的教育水平普遍较高，具有本科以上学历者占比约61.9%。另外，受访者收入水平和投资股票经验的分布都较为均匀。

结论

动物精神在个人投资者中间确实存在显著的差异，而这种差异与投资者的认知能力水平具有极强的关联性。动物精神越强的投资者，越倾向于频繁地进行股票交易，越倾向于使用追涨而不是抄底的投资策略，持有更多数量的股票，且更少使用止损策略，最终投资的绩效越差。尽管动物精神越强的投资者倾向于将更高份额的个人资产投入股票市场中，但由于其在股票投资中的不理性行为却并没有获得较好的投资收益。