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颜恩点,刘瑾瑶,侯明辉.注册制改革对IPO发行成本的影响[J].财会月刊,2023,44(13):125-131.
研究问题
注册制改革对IPO发行成本的影响
理论机制
IPO发行总成本分为直接成本和间接成本。直接成本是指发行人付给会计师事务所、律师事务所和承销商等的中介机构费、手续费和其他宣传费用。间接成本主要指企业因新股错误定价而承担的损失，如由于新股发行定价偏低，发行价低于企业价值，使得企业间接承担的损失等。注册制改革主要通过影响IPO发行直接成本和间接成本进而影响IPO 发行总成本。其一，若IPO发行过程中的直接成本降低幅度较大，则注册制改革减少了IPO发行的总成本。我国资本市场股票发行制度由核准制改为注册制，审核原则由实质性审核原则改为形式审核原则。这一方面有效减少了寻租行为，降低了IPO发行过程中的寻租成本；另一方面，简化了审核程序，提高了审核效率，使中介机构的材料准备成本和时间成本等大大降低，进而减少了IPO发行的总成本。其二，若IPO发行过程中的间接成本大幅提高，则注册制改革增加了IPO发行的总成本。注册制改革没有降低资本市场的信息不对称程度，反而增加了新股发行的不确定性，进而导致IPO发行的总成本增加。一方面，注册制改革没有降低发行人与投资者之间的信息不对称程度，为了向投资者传递发行人的质量信息，发行人有意降低IPO发行价格，从而提高了IPO发行的间接成本；另一方面，注册制改革并未缓解不同投资者之间的信息不对称程度，为了保护个人投资者的利益，避免“赢者诅咒”的损失，发行人会在发行价格上给予一定的折让，进而使得IPO发行总成本上升。
注册制改革影响IPO发行成本的作用路径：首先，从注册制改革影响IPO发行直接成本的角度进行探讨。第一，注册制改革使IPO的审核形式由实质性审核改为形式审核，企业的寻租成本降低。核准制实行实质性审核原则，根据发行人提供的材料做出价值判断以及是否核准申请的决定。监管机构在IPO审核上具有“生死”决定权，因此容易滋生寻租行为。若企业与中介机构和发行人串谋发生寻租成本，则会提高IPO发行的直接成本。而注册制实行信息公开原则，对申报文件进行形式审核，只审查申请文件的规范性、完整性与合法性，不考虑发行人及证券价值等实质性问题，也不对证券发行做出实质性判断，将公司上市的权利交还给市场，有利于从根本上解决寻租问题，减少IPO审核环节的权力寻租成本。第二，注册制改革简化了审核程序，使得中介机构的材料准备成本和时间成本大大降低。核准制下会计师事务所、券商等中介机构需要准备更详细、更充分的材料上交给监管机构，与之相关的任务量大大加重，IPO发行的直接成本增加。而注册制下，证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，并送交监管机构审查。监管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务，对注册文件进行形式审查。综上可知，相对于核准制，注册制有效缓解了企业IPO的权力寻租行为，降低了IPO的寻租成本，并简化了审核程序，减轻了相关中介机构的文件准备成本和时间成本，使得IPO发行的直接成本降低。其次，从注册制改革影响IPO发行间接成本的角度进行探讨。从IPO发行过程中资本市场的信息不对称程度对新股发行不确定性的影响展开分析。第一，注册制改革没有降低发行人与投资者之间的信息不对称程度。在注册制改革初期，信息披露制度、资本市场监管机制和投资者保护制度等相关配套措施尚不健全，投资者无法全面获得发行人的相关信息，难以估计企业的真实价值。为了向投资者传递发行人的质量信息，发行人有意降低IPO发行价格，从而导致IPO发行的间接成本增加。第二，注册制改革并未缓解不同投资者之间的信息不对称程度。由于正式制度尚不健全，注册制并未增加个人投资者获取信息的途径，投资者无法准确判断企业的价值。核准制下由监管机构对发行公司进行实质性审查，过滤掉资质不好的企业以降低市场风险，为投资人进行第一道筛选。而注册制下，与专业性强和信息渠道多的机构投资者相比，个人投资者需要花费更多成本搜集相关信息并自主判断企业价值。为了避免“赢者诅咒”的出现，发行人会在发行价格上给予一定的折让，对个人投资者的信息搜集成本进行补偿，从而提高了IPO发行的间接成本。
主要假设
H1a:在其他条件相同时，注册制改革与IPO发行的总成本负相关。
H1b:在其他条件相同时，注册制改革与IPO发行的总成本正相关。
H2:在其他条件相同时，注册制改革显著降低了IPO发行的直接成本。
H3:在其他条件相同时，注册制改革显著提高了IPO发行的间接成本。
测度指标体系
模型见底部原文
参考Ritter（1987）对IPO发行成本的分类方法，本文将IPO发行总成本（PTC）分为IPO发行直接成本（PDC）和IPO发行间接成本（PIC）。具体计算方式如下：
PDC=F0/P0
PIC=（P1-P0）/P0
PTC=PDC+PIC
其中：F0为实际每股发行费用，包括承销费、审计费、律师费等；P0为新股每股发行价；P1为新股上市首
日的收盘价。
基于双重差分模型，以注册制改革这一事件定义解释变量：Post为虚拟变量，如果时间t为上市公司所在板块实行注册制（创业板为2020年，科创板为2018年）之后则取1，否则取0；Bound是虚拟变量，如果企业i为创业板或科创板的上市公司则取1，否则取0。
为检验注册制改革对IPO发行成本的影响，本文选定了一系列可能影响企业IPO发行成本的财务和公司治理方面的因素作为控制变量（Con⁃trols），并控制了行业（Industry）、年份（Year）、省份（PLace）的影响。
实证数据期间与来源
本文以2010~2021年沪深A股上市公司为研究对象，以创业板实施注册制改革之后在该板块上市的公司和在科创板上市的公司为实验组，其他上市公司为控制组，数据来源于CSMAR和Wind。
结论
注册制改革提高了IPO发行的总成本，具体表现为直接成本降低、间接成本增加。注册制改革减少了IPO过程中企业的寻租行为，进而使得IPO发行的直接成本降低；但发行制度的改变并未降低IPO过程中的信息不对称程度，导致IPO发行的间接成本增加。企业产权性质为国有和企业类型为科创型可抑制注册制改革造成的IPO发行成本增加，而企业所处地区市场化程度较高会增强注册制改革造成的IPO发行成本增加。
小结
在描述性统计中，对照组中，公司上市发行制度为核准制，公司发行上市的平均直接成本占比约为10%，平均间接成本占比约为40%，平均总成本占比约为50%，注册制改革对主板的影响较小。在实验组中，注册制改革后，公司发行上市的平均直接成本占比由12.2%显著减少到9.8%，平均间接成本占比由66.7%显著增长到163.5%，平均总成本占比由78.9%显著增长到173.6%，初步可以看出，注册制改革减少了IPO发行的直接成本，增加了IPO发行的间接成本和总成本。对比两组控制变量的均值差异检验发现，对照组中注册制改革对IPO发行成本并未产生显著影响，而在实验组中注册制改革显著影响了IPO发行成本。
随后，进行回归分析。结果表明在IPO发行过程中，注册制改革增加了IPO发行的总成本，支持了本文的H1a，拒绝了备择假设H1b。随后用设定虚假注册制改革时间、被解释变量敏感性测试、控制省份固定效应等方法，验证了本文结果的稳定性。