全球金融周期、美国货币政策与“三元悖论”_张礼卿

张礼卿,钟茜.全球金融周期、美国货币政策与“三元悖论”[J].金融研究,2020(02):15-33.

研究问题

考察全球金融周期的形成

理论机制

传统的“三元悖论”指出，一国只能在固定汇率制度、资本账户开放与货币政策独立性三者中选取其二。“三元悖论”基于国际金融市场的无套利原则，强调了中心国货币政策溢出的汇率渠道的重要性。浮动汇率制度的外围国短期政策利率与中心国短期政策利率的相关性弱于固定汇率制度的外围国，但这并不能说明浮动汇率制度下外围国货币政策是完全独立的。只有浮动汇率制度外围国的汇率变化能完全抵消国际金融变量变化对国内宏观经济的任何影响时，外围国货币政策才完全独立。浮动汇率制度并不能帮助发展中国家抵御全球金融危机，这是因为发展中国家的资本外逃并不受其汇率制度和经常账户调整的影响。国际货币中美元的重要地位和世界经济格局中美国的霸主地位让美国货币政策能通过资本流动、银行资产负债表以及外汇储备等多种渠道影响外围国经济金融状况，对外围国货币政策的独立性造成挑战。

国际金融市场联动性、全球性资本流动与全球银行杠杆问题：

1.国际金融市场的收益率与波动率均存在联动性，美国金融市场在其中起主导作用

2.资本流动存在“推动因子”和“拉动因子”，“推动因子”即全球资本流动的共性部分，而“拉动因子”是各国的异质性部分

3.各国对美元资产的偏好导致全球金融体系的扩张和收缩都受全球性的系统性风险的约束，最终导致信贷顺周期流动。全球金融周期是由美国货币政策引起的，美国长期低利率政策导致全球金融机构为了寻求收益不得不提高风险承担。

结论

本文构建了一个包含银行风险承担的两国DSGE模型，发现全球金融周期现象确实存在，这一现象与汇率制度无关。美国货币政策通过资本流动对世界其他国家金融市场产生影响。但实体经济由于价格粘性反应较金融变量慢，外围国国内金融周期与经济周期出现背离。为了避免这种背离，达成既定的减小产出与通胀缺口的货币政策目标，即使是浮动汇率制度的外围国也不得不让自身政策利率与美国政策利率同向变动，货币政策不再独立。受货币政策同向变动的影响，各国金融市场变化也体现出一定的共性，即全球金融周期。进一步研究发现，估值效应抑制了浮动汇率制度下外围国货币政策的独立性，金融市场越不发达的外围国受美国货币政策的净影响越大。