人民币预期汇率变动与虚假贸易——基于套汇视角的分析_卢冰
卢冰,王雅琦,洪圣杰.人民币预期汇率变动与虚假贸易——基于套汇视角的分析[J].金融研究,2020(01):9-27.
研究问题
人民币汇率出现单边预期以及资本管制的大背景下，企业出于套汇动机而进行的虚假贸易行为
理论机制
自从2005年汇率改革以来，人民币汇率在较长时间内保持着升值态势。在人民币拥有持续单边升值预期的背景下，大量境外热钱希望兑换为人民币，来享受人民币单边升值带来的汇兑收益，即套汇行为。但是由于大陆实行较严格的资本管制，通过合法的渠道热钱无法正常流入。一些企业为了规避资本管制，会通过FDI、境外发债等方式来绕过监管。此外虚假贸易也是规避资本管制的重要手段之一，即企业虚报进口额或者出口额，甚至完全虚构交易。
近年来，虚假贸易是中国海关以及外汇局等严厉打击的对象，其对中国经济造成的负面影响不可忽视。一方面，大规模虚假贸易会使得出口贸易统计数据失真，干扰各级政府以及企业个体对宏观经济的判断;另一方面，涉及虚假贸易的企业通常有骗税、骗贷等行为，会带来我国经济资源配置效率的下降。从动机来看，在避税之外，逃避资本管制也是虚假贸易的重要驱动力。由于金融危机之后中美存在较大的利差，境内短期基准利率一直高于美国，大量国际热钱希望绕过资本管制来实现套利目的。为达到这个目的，大量企业会在大陆和香港之间重复运输货物来虚构贸易行为，境外热钱借助结售汇的名义大量流入境内进行套利。事实上，在金融危机之后，人民币单边升值预期非常强烈，大量企业存在着虚假贸易的动机，即通过高报出口或者重复运输的方式将外币(主要是美元)兑换为人民币进行套汇交易，享受人民币单边升值带来的汇兑收益。
主要假设
H1:当人民币远期汇率升值时，中国大陆出口到香港的产品金额会显著增加，并且这种效应对于高价值重量比的产品更为明显。
H2:在2012年汇率改革之后，跨境套汇行为得到抑制，远期汇率、出口额和价值重量比之间的关联性减弱。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
出口额(百万美元)、NDF3、NDF6、价值重量比、出口退税率、6个月中外利差、加工贸易占比
NDF3、NDF6分别代表3个月和6个月远期外汇市场上人民币和美元无本金交割远期汇率，均采用直接标价法。NDF值下降表示人民币远期汇率升值，即市场预期人民币会在未来阶段升值。价值重量比经过1%前后缩尾处理。中外利差为人民币定期存款利率与相应期限美元Libor的差值，利差月度数据取每日利差的均值。加工贸易占比为HS6产品层面的平均值，根据每个产品内加工贸易额占总贸易额的比重确定。
实证数据期间与来源
本文采用2010年1月到2012年9月HS6位产品层面中国大陆到香港的出口数据研究人民币预期汇率升值背景下企业的虚假贸易行为。产品层面的贸易数据来自于UNCOMTRADE数据库。
结论
人民币远期汇率升值显著促进了产品出口额增加，且这一现象对于高价值重量比的产品而言更为明显。这说明在存在资本管制的情况下，企业依旧可以通过虚构贸易行为来绕过监管，达到将热钱流入的目的。这一结论在采用不同的远期汇率指标、考虑利差因素、采用不同的价值重量比指标之后依然保持高度的稳健性。进一步研究发现虚假贸易行为更容易出现在加工贸易占比较高的产品中。此外，本文发现在汇率改革之后，人民币远期汇率、价值重量比与出口之间的关系明显减弱。最后，本文发现虚假出口占比也显著受到远期汇率变动的影响。
小结
在本文的主回归中，发现远期汇率系数显著为负。考虑到远期汇率采用直接标价法，即数值下降代表人民币远期汇率升值，该回归结果说明当人民币远期汇率升值时，中国大陆出口到香港的出口额会显著增长。这一结果与传统的国际贸易理论相违背。当人民币升值时，出口企业的竞争力会降低，对于企业而言是一种负向冲击。但是本文则发现当人民币预期升值时，中国大陆到香港的出口额反而会增加。正如假说构建中的分析，我们认为套汇动机是引起这一现象的重要原因。为了进一步验证套汇动机，在回归方程式中加入了远期汇率和价值重量比的交叉项，发现交叉项系数也显著为负。这说明当面临人民币远期汇率升值时，高价值重量比产品的出口额会有更大幅度的增加。进一步在回归方程式中控制了年份－月份固定效应。年份－月份固定效应吸收了远期汇率以及其他一些宏观因素的影响。与此同时，我们同样发现远期汇率和价值重量比的交叉项系数显著为负。这验证了我们的第一个假说，即当市场预期到人民币汇率会升值时，套汇带来的收益会驱动一些企业通过虚假贸易的方式来绕过资本管制，达到将热钱流入的目的。并且考虑到成本因素，企业在虚构贸易行为时，会重点选择高价值重量比的产品来进行交易。随后，使用采用不同的远期指标、控制中外利差、采用不同的价值重量比指标等方式验证了研究的稳健性。之后，考虑贸易方式的异质性，细致考察了加工贸易对于远期汇率变动与出口额之间关系的影响。