IPO限价发行与新股二级市场价格泡沫——论股票市场“弹簧效应”_张劲帆
张劲帆,李丹丹,杜涣程.IPO限价发行与新股二级市场价格泡沫——论股票市场“弹簧效应”[J].金融研究,2020(01):190-206.
研究问题
IPO限价发行对于新股在二级市场股价表现的影响
理论机制
新股发行(IPO)是股票市场吐故纳新、健康发展的重要一环。IPO一方面为公司发展筹措资金，另一方面也为二级市场投资者提供投资标的。新股发行的合理定价是将资本市场投资和融资环节有效联结在一起的重要保障，直接影响公司的融资效率以及市场交易的合理有序。
长期以来，IPO定价不合理一直是困扰我国股票市场的核心问题之一。2009年1月至2014年6月，我国股票发行基本实行了一级市场自由定价的市场化定价方式。但由于市场定价机制设计不够完善，出现了IPO“高发行价、高发行市盈率、高募集资金”的所谓“三高”现象，甚至有个别IPO股票上市首日跌破发行价。为纠正IPO定价过高问题，2014年7月之后，股票市场转向限价发行。在绝大多数情况下，新股IPO发行市盈率不高于22.98倍。2014年7月1日至2018年6月30日期间新股限价发行的制度安排也称为窗口指导发行。事实上，新股除了具有一级市场定价，本质上还具有二级市场定价。无论一级市场采用何种IPO定价方式，二级市场都会通过市场交易自发地对新股进行市场化定价。
历史回顾：
我国新股发行经历了“限价－竞价－限价”的螺旋演进过程。1999年《证券法》颁布以前，新股发行主要采用限定价格发售。《证券法》颁布后，对新股发行市盈率的限制开始放开，但随着发行价格和市盈率的不断上升，市场对高价发行出现抵触情绪，2001年11月以后又恢复到限定价格机制。2004年年底，新的市场定价机制推出，新股发行定价开始走向市场化，但监管部门为防止发行价格过高，对新股最终定价进行了窗口指导，上限为30倍市盈率。2008年9月，新股发行暂停。在此期间，证监会大力推进新股发行市场化改革所需制度建设。2009年证监会重新启动新股发行，6月10日证监会正式发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》。此次改革改变了从2005年以来的限定发行市盈率上限的新股定价方式，企业上市主要按照市场定价的方式确定发行价格。随着发行市盈率不断走高，新股发行开始面临“三高”(高发行价、高市盈率、高超额募集资)问题。2012年4月28日，证监会出台《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，规定“新股发行市盈率不得超过行业平均市盈率25%”，试图解决“三高”问题。由于窗口指导价格较高，一级市场基本上可以根据供给需求决定发行价格。政策出台后(2012年5月3日)至2012年底新股停发前(2012年11月2日)一共发行了91只股票，平均发行市盈率为38.11，其中只有30只超过行业市盈率发行。2013年新股经历了历时最长的一次停发，直到2014年新股发行才得以重启。重启之初发行市盈率高企，为此证监会于2014年1月12日发布《关于加强新股发行监管的措施》，要求发行人选取中证指数有限公司发布的最近一个月静态行业平均市盈率为参考依据。之后不久，新股发行价基本不高于23倍市盈率。2014年下半年发行的第一只股票为7月1日上市的依顿电子(603328)，发行市盈率为23.2，第二只为7月2日上市的三联虹普(300384)，发行市盈率为20.97。自7月3日富邦股份(300387)按照23.01倍市盈率发行后，新股发行基本上市盈率都不超过23倍。2014年下半年至今发行定价制度基本维持窗口指导不变，绝大多数企业IPO市盈率保持在23倍。
主要假设
H1:窗口指导发行股票在二级市场极大市盈率超过市场定价发行条件下二级市场极大市盈率。
H2a:窗口指导发行股票从极大市盈率日往后平均长期投资回报率和市场定价发行期间一致，甚至更高。
H2b:窗口指导发行股票从极大市盈率日往后平均长期投资回报率显著小于市场定价发行期间长期回报率。
H3:创业板公司的“弹簧效应”显著强于其他上市公司。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
IPO发行市盈率、上市前一个月末沪深300市盈率、总资产对数、销售总额对数、净利润对数、杠杆率、总资产报酬率、净资产收益率、销售增长率、净利润增长率
实证数据期间与来源
本文选取2009年7月1日至2018年6月30日IPO的上市公司共1950个。证监会自2008年起全面停发新股直到2009年7月重启IPO，本次重启放开了对新股定价的窗口指导，由金融机构市场定价决定发行价格;自2014年7月起证监会再次严格限制IPO发行价至今。我们选取2009年7月1日至2014年6月30日的934个IPO样本作为市场定价发行样本;2014年7月1日至2018年6月30日共1016个IPO作为窗口指导发行样本。本文使用的股票价格及市盈率数据来源于RESSET金融研究数据库，股票收益率数据源自CSMAR数据库，其他发行数据如发行股本、发行后总股本及其他财务数据主要来源于Wind数据库。
结论
一级市场实行窗口指导发行以来，虽然有效抑制了IPO定价，但却导致IPO后二级市场更大涨幅，二级市场定价水平显著超过了市场定价发行时期。单纯抑制一级市场价格，导致二级市场上的非理性投资者预期高度一致，盲目追涨，最终反而放大了二级市场价格扭曲，造成IPO股票长期回报率低下。这种价格扭曲效应对于那些发展前景不确定性大的企业更加明显。
小结
本文通过考察不同发行方式下IPO极大市盈率是否具有显著差异，发现窗口指导发行阶段的平均极大市盈率达到94.6，远高于市场定价阶段的63.9，经行业调整后的极大市盈率仍有相似特征:窗口指导阶段平均为30.4，高于市场定价阶段的10.0，说明二级市场对窗口指导阶段IPO发行的股票给出了明显更高的定价。此外，市场定价发行阶段二级市场平均仅需要1.7天达到极大市盈率，反映出在市场定价发行方式下一级市场定价的高效，其帮助二级市场快速进入稳定状态。相比之下，窗口指导发行阶段需要平均连续上涨11.9天才能达到极大市盈率。窗口指导发行阶段股票二级市场定价，无论行业调整与否，均显著高于市场定价阶段。由此验证了假说H1。随后，探讨新股股价在上市短期内剧烈上涨的原因，由于股票的长期回报率直接反映其当前定价合理性，分析比较市场定价发行和窗口指导发行阶段IPO股票自达到极大市盈率后各自的长期表现，以此检验研究假说H2a和H2b。分别使用等权和流通市值加权来计算市场定价发行和窗口指导发行阶段股票的平均长期回报率(市场调整)，并对两个样本进行双样本t检验。发现在等权平均下，窗口指导发行股票的长期回报率(市场调整)显著低于市场定价发行股票。此外，市场定价发行股票长期回报(市场调整)在第2，3年开始由负转正，而窗口指导发行股票持续为负值，说明窗口指导发行股票的长期回报不仅低于市场定价组，同时也在很长时间里低于市场回报率。流通市值加权平均结果类似，不同IPO定价发行方式下股票的长期回报率具有显著差异。窗口指导发行的IPO长期回报率显著低于市场定价发行IPO长期回报率。由此，假说H2b得到了证实，假说H2a被否定。最后，分别对主板(含中小板)以及创业板企业IPO的极大市盈率进行了市场定价发行和窗口指导发行两组间均值检验。不论哪个板块，窗口指导发行阶段的极大市盈率都显著高于市场定价阶段，即两个板块均存在明显的“弹簧效应”，但创业板不同发行方式之间的均值差异显著大于主板。具体来说，主板股票IPO的极大市盈率(行业调整)在市场定价阶段平均为6.6，窗口指导阶段平均为21.51，均值差异为14.95;与之对应，创业板极大市盈率的均值差异为32.4。对主板和创业板分别检验的结果说明，创业板的“弹簧效应”更加强烈。创业板公司往往规模较小，盈利和增长前景不确定性强，因此更容易引发非理性投资者预期一致与盲目追涨，从而造成更强的“弹簧效应”。对创业板和主板IPO股票长期回报率也分别进行了检验，发现窗口指导发行的股票长期回报率都低于市场定价发行的股票，其中创业板IPO股票在两种不同发行方式下的长期回报率之差比主板更显著，由此证实了假设检验H3。