价值性投资还是博彩性投机?——中国A股市场的MAX异象研究_朱红兵
朱红兵,张兵.价值性投资还是博彩性投机——中国A股市场的MAX异象研究[J].金融研究,2020(02):167-187.
研究问题
检验A股市场中的MAX异象以及异象的形成持续机制
理论机制
对股票资产定价问题的研究不仅关乎各类投资者的切实利益，也是金融研究者所关注的核心问题。然而近年来世界各国股市中频繁出现的市场异象对以有效市场假说为基础的定价模型产生了强烈冲击，如特质波动率异象、52周最低(高)价效应、低价股溢价之谜等。这些股市异象的存在不仅弱化了市场定价效率，更加剧了市场波动风险。近期发现的MAX异象对因子定价模型的有效性提出了新的挑战，深入剖析MAX异象、明确其形成原因，对完善因子模型、提升市场效率有着重要意义。
MAX异象最早发现于美国股市，它揭示出个股t月极端收益率与t+1月预期收益率之间的显著负相关关系，意味着股价可被预测。在其他国际主要股票市场中，MAX异象也相继被发现。但遗憾的是一直缺乏有效的理论对MAX异象的成因加以解释。学者们也尝试从规模溢价效应、流动性溢价、特质波动率效应以及惯性反转等理论出发把低MAX特征股票的超额收益归因于公司规模、特质波动率、流动性以及动量反转等因素，但在控制上述特征因素后异象仍然存在。MAX所反映的极端收益在经济含义上与彩票中奖较为类似:投资者购买彩票或是投资高MAX特征的股票，都期望获得较高的投资回报率。但实际上多数彩票购买者是百分之百亏损，投资高MAX特征股票的市场主体也往往收益不佳。这是由于在博彩心理驱使下的投资行为获利方式单一，短期限内的买卖价差是这类投资获利的主要方式。而价差获利又在很大程度上取决于投资者自身的择时和择股能力。中国A股市场中的多数投资者择时和择股能力欠佳，并且投资者交易越频繁，其亏损概率和金额也越大。除此之外，博彩性投机者更加偏好市场风险，他们认为市场波动越大，个股出现极端收益率的概率越大。但事实证明，过度偏好风险而缺乏有效的止损策略只会损失更多，尤其是在波动率居于全球股市前列的中国股票市场。
本文认为投资者的博彩性投机心理是促成MAX异象形成的直接现实原因。根据前景理论，在可获得性偏见的影响下，投资者对于近期涨势较好，频繁出现极端收益的股票会投入更多关注。而短期内的过度关注又会使得投资者高估这类股票异常收益产生的可能性，使其对未来极端收益的产生抱有更大的预期，最终促成交易的发生。这种追逐小概率异常收益的行为会进一步带动股价的大幅波动，刺激投机性需求而放大异常收益，导致股价进一步高估。中国股市中就存在着这类投机者，博彩型投机者便是其中的典型代表。此外，中国A股市场客观存在的套利限制是强化MAX异象、使其长期持续的客观根本原因。经典金融学理论认为市场在多数情况下是有效的，即使个别非有效时段产生的错误定价也会因市场参与者的套利而消失。然而现实是在不同国家的股市中，总存在着不同程度的套利限制，例如高额的交易成本、庞大的噪声交易群体等。相较于成熟股票市场，中国股市中的套利限制尤为突出，包括卖空限制、“T+1”交易制度等，不仅制约了市场套利活动，也使得异象造成的价格偏差无法有效恢复至均衡水平。
主要假设
H1:中国A股市场存在MAX异象，股票组合当月的MAX越小，下个月的收益率就越高。
H2:投资者的博彩性投机行为促成了MAX异象，高博彩特征股票的异象越显著，通过多空策略所能获得的收益率就越高。相反，高内在价值特征股票的异象越不显著，通过多空策略所能获得的收益率就越低。
H3:散户持股比例越高的股票MAX异象越显著，通过多空策略所能获得的收益率就越高。
H4:中国A股市场客观存在的套利限制对MAX异象具有正向强化作用。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
总市值、价格、市值比、流通股数、BETA、选择偏度、特质波动率、动量因子、反转因子、套利限制综合指标
个股t时刻前11个月的累计收益率作为动量因子(MOM)的代表，以个股t时刻前1个月的收益率作为反转因子(REVERSAL)的代表
实证数据期间与来源
本文所使用数据主要包括上市公司股票交易数据和公司财务数据，其中交易数据和财务指标数据来源于WIND数据库，资产定价模型中的因子数据来源于RESSET数据库。样本对象为沪深A股全部上市公司，剔除金融类和ST类型样本最终剩余2698家上市公司，样本期间开始于1995年1月，截止于2017年12月，共355251行月度观测。
结论
1.中国A股市场存在显著的MAX异象，在控制不同MAX构造期限和公司特征因素之后，这种异象不仅在统计意义上显著，而且具有经济意义上的显著性，通过多空策略组合可实现年化15.72%的收益率。
2.受投资者博彩性投机心理作用，短期内MAX具有惯性传递特征，但随时间推移MAX的正向转移概率逐渐下降并趋于均等化，并且高MAX与低MAX不存在交替更迭的情况，与波动聚集现象存在差异。此外，投机性特征越强的个股异象越显著:低价值、高博彩、高散户持股比例特征股票的MAX异象要显著强于高价值、低博彩和低散户持股比例特征的股票。在控制因子风险后，上述结论依然稳健。结合不同等级MAX分组下的投资者净买入数据，本文还证实了相较于中户及大户投资者，散户投资者的博彩性投机交易行为更强。
3.由于套利约束，投资者非理性投机行为导致的证券价格偏离在中短期内无法恢复至均衡水平，显著强化了MAX异象，但就卖空所产生的超额组合收益来看，套利限制影响程度有限。
小结
特质波动率异象、52周最低(高)价效应、低价股溢价之谜，这三个后面可以看看
本文在检验MAX惯性传递特征的基础上，创新性地引入概率转移思想，利用非线性概率模型估计出不同等级MAX由t月传递到t+1月，t+3月，t+6月以及t+12月的概率转移矩阵，证实了投资者的非理性“追涨”行为。并在此基础上，进一步探讨了不同程度的内在投资价值及博彩性投机特征股票的MAX异象。
基于中国A股市场全部样本公司的股价数据构造的MAX指数显示:自1997年至2017年，低MAX股票组合的指数呈现出显著上升趋势，由初始的1000点增长到2454.63点，年化复合收益率达到8.94%;而高MAX组合对应的指数则由1000点下降至50.84点，年化复合收益率为－6.36%。逐月多头低MAX股票组合并空头高MAX股票组合对应的指数甚至由1000点增长至18853.44点，年化复合收益率高达15.72%。高低MAX组合间的收益差异悬殊，MAX越高的股票收益越低