Fama-French五因子模型在中国股票市场的实证检验_李志冰
李志冰,杨光艺,冯永昌等.Fama-French五因子模型在中国股票市场的实证检验[J].金融研究,2017(06):191-206.
研究问题
考察五因子模型在中国股市不同时期的应用
理论机制
Fama and French提出的三因子模型可以很好地解释横截面上股票组合的期望收益率。检验投资策略能否获得超额回报，通常要控制这三个因子，来检验新的指标在市场风险、公司规模、账面市值比这三个因子之外是否还有预测公司未来回报的能力。近年来有关证据表明，三因子模型并不能解释与盈利能力和投资风格相关的股票平均收益率变化。Fama and French于2015年基于红利贴现模型的讨论框架提出五因子模型，在三因子模型基础上加入盈利能力和投资风格因子，以更好地描述横截面上股票组合的期望收益率。
动量因子也是资产定价领域常用的因子。Jegadeesh and Titman发现美国股票市场存在显著的动量效应。Carhart从动量效应中提取出动量因子，将三因子模型扩展为四因子模型。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
市场风险溢价、市值因子、账面市值比因子、盈利能力因子、投资风格因子
市值因子，小市值与大市值股票组合的收益率之差
账面市值比因子，高账面市值比与低账面市值比股票组合的收益率之差
盈利能力因子，营运利润率高与营运利润率低的股票组合收益率之差
投资风格因子，投资风格保守与投资风格激进的股票组合收益率之差
实证数据期间与来源
本文使用的数据库是北京量邦科技股份有限公司的金融数据库，其提供的量邦金融数据库来自对交易所授权数据和上市公司权威公开资料的整合。考虑到我国境内机构、组织、个人一般主要参与A股交易，本文的股票样本只选取A股股票。中国股市早期股票数量少、波动大、信息反映程度较差，多数国内学者进行相关研究时都选择剔除掉早期的数据。1994年之前的中国股市数据不足以完成因子的分组方法，因此本文选取A股上市公司1994年7月至2015年8月共254个月的月度数据作为样本。本文的无风险利率采用中国人民银行公布的人民币三个月整存整取利率，而月度个股收益率采用数据库中考虑现金红利再投资的月度收益率。
结论
1.全样本下A股市场的规模效应及账面市值比效应显著，经三因子模型调整后仍存在显著的盈
利能力及投资风格效应，但不存在显著的动量或反转效应
2.与国际市场检验结果一致，五因子模型具有非常强的解释能力，比CAPM、三因子模型、Carhart四因子模型表现更好
3.股改前盈利能力、投资风格及动量因子“冗余”，可能与股改前市场风险占据主导地位有关，股改后这三个因子具有显著的风险溢价
4.股改后存在经五因子模型调整后仍然显著的反转效应
5.以资产定价领域最前沿的五因子模型作为实证检验的理论依据，股改后实际收益率与预期收益率的差异更加接近于0，市场趋于“有效”
小结
大多数学术文献的无风险利率采用中国人民银行公布的人民币三个月整存整取利率。
动量效应，即过去2－12个月累计历史收益率越高，未来股票收益率也会越高，五因子模型并不能很好地解释动量效应，加入动量因子后可以显著提高模型表现。
此篇文章就不过多总结了，全文都很有参考意义，一定要细读原文。