赌博式心理、低价选择偏好与股票市场Beta异象_王庆石
王庆石,李蕙彤.赌博式心理、低价选择偏好与股票市场Beta异象[J].财经问题研究,2021,No.456(11):78-87.
研究问题
考察投资者赌博式心理和低价选择偏好两种非理性策略对股票市场Beta异象的影响
理论机制
自CAPM模型给出了均衡约束下资本市场系统性风险与期望收益正相关的表达，“高收益总是伴随高风险”成为投资选择和资产组合风险管理的基本逻辑。然而，大量研究对CAPM模型有效性进行检验却发现,高(低)Beta资产组合经常表现出低(高)异常收益特征，并由此衍生了资本市场的Beta异象问题。Beta异象既典型地呈现于成熟资本市场，也同样存在于研究中通常被认为是Fama弱有效或无效的市场如中国和印度，这一定程度上动摇了系统性风险不可对冲的理论基础。
Beta异象的出成因主要归结于如下几个方面:
1.融资约束与杠杆交易限制。由于机构投资者的“交易标尺”效应，在资本稀缺性限制和给定的杠杆水平下，资金会过度地向高Beta资产集中，从而引致不同程度的高Beta资产高估值并稀释了高Beta资产组合的风险溢价，进而衍生持续性的风险异象。在较低的杠杆率约束下，流动性冲击会降低在高风险资产上的收益率，从而形成收益—风险关系的偏离。
2.赌博式心理与“彩票型”股票需求。Beta异象有可能是由于投资者非理性交易行为导致的，这种非理性表现在对“彩票型股票”的过度追捧、偏度偏好以及过度自信三个方面。股票的“彩票型”特征越显著，其Beta水平往往越高，而这却又总是意味着较低的回报。
3.流动性差异、投资者情绪与异质性预期。大盘下跌过程中，股票流动性偏差的存在将使得投资者倾向于抛售高流动性股票，在乐观与悲观预期非对称影响下，会形成事实上的“低流动性持有”资产配置结构，从而导致了风险与收益间负相关关系的出现。投资者意见分歧与Beta异象的存在性显著相关，同时特质波动率高估也是引致Beta异象的关键因素。追涨杀跌”的交易策略与对风险水平的差异化预期能力，是导致投资者偏好低风险资产并通过市场高估实现超额收益率的关键。
主要假设
H1:中国A股市场存在MAX异象，股票组合当月的MAX越小，下个月的收益率就越高。
H2:投资者的博彩性投机行为促成了MAX异象，高博彩特征股票的异象越显著，通过多空策略所能获得的收益率就越高。相反，高内在价值特征股票的异象越不显著，通过多空策略所能获得的收益率就越低。
H3:散户持股比例越高的股票MAX异象越显著，通过多空策略所能获得的收益率就越高。
H4:中国A股市场客观存在的套利限制对MAX异象具有正向强化作用。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
Beta异象的测度：首先，将所有样本股票按照第t－1月的Beta水平从大到小分成5组，并保证各组具有相同的个股数量。其次，模拟零成本投资组合的对冲交易，即在每个t期，均买入Beta最低组股票资产并做空Beta最高组股票资产。最后，计算此对冲交易策略下所实现的等权重超额收益率，并将此作为t期投资组合实际收益率。按照这一方法逐月(1998年1月至2020年6月)滚动计算收益率，即得到不同Beta组别分组对冲策略收益率，以此作为Beta异象的一种度量指标。而在个股Beta的估计上，本文沿用Frazzini和Pedersen的方法，使用个股超额回报对市场超额回报进行滚动估计的方法计算股票样本t期Beta水平，其中，个股收益波动率使用各历史年度滚动日超额回报标准差计算，而采用日数据而非月数据的理由则是控制噪声交易干扰及尾端分布偏态。
赌博式心理的测度：使用股票历史收益率最大值(MAX)来衡量股票的赌博式心理和对“彩票型”股票的需求，其隐含的逻辑是，当日收益率越大，代表该股票“彩票型”特征越明显，也会引致更强的资产持有需求。其中，历史收益率最大值使用t－1月份股票五个最高日收益率的算数平均值计算得到。
低价选择偏好的测度：投资者低价选择偏好主要表现为对较低股价资产的青睐，也因此可以直接使用股票t－1期月度平均价格对数值(Price)来衡量，但考虑到外生性冲击及股价大幅震荡导致的相对价格影响，本文剔除了在t－3、t－2与t－1连续三个月度存在价格标准差超过3倍历史平均标准差(1997年1月至2020年6月)的大幅价格震荡样本，为放大价差强化低价效应，还剔除了每一月份月度平均价格处于全部股票价格分位数40%—60%的样本。
实证数据期间与来源
本文所使用数据参照我国沪深股市涨跌停制度实施时点为1996年12月，本文股票样本筛选时序期确定为1997年1月至2020年6月。在股票个体样本筛选上，剔除所有的ST股票及上市时间不满三年股票的交易数据，剔除所有股票在二级市场前六个月交易数据，为了尽可能控制境内外同时上市的股票收益率反向对冲效应和向境外市场估值回归的影响，本文还剔除了存在境内外同时发行(含H股)的股票样本，相关数据中，收益率数据和连续Beta校验数据源自CSMAR数据库，公司个体数据则取自Resset数据库。
结论
我国股票市场确实存在显著的Beta异象，当控制投资者“彩票型”股票需求与低价选择偏好后，风险与收益负相关关系得以减弱。这证实投资者赌博式心理与低价选择偏好确实能够解释Beta异象的出现。同时，赌博式心理与低价选择偏好对Beta异象的影响存在交互特征与阈值限制，并具体表现为，在股价极端低与收益偏态极端大资产组合中，赌博式心理与低价选择偏好会形成叠加，从而放大对收益—风险偏离的影响，但当股票价格与收益偏度低于阈值时，赌博式心理和低价选择偏好对收益—风险偏离的影响会彼此对冲，最终表现出对Beta异象较弱的解释能力。而这种交互式效应与阈值限制的出现，原因在于个体投资者存在“低股价—高彩票特征—超额收益可能”的习惯性资产选择逻辑，并在股价极端低与收益偏态较强资产上注入过度流动性，最终形成对冲和叠加的差异化区制效应。
小结
本文证实，控制“彩票型”股票偏好后Beta异象消失的现象在我国股票市场中并不普遍成立，而是仅仅在一些收益率波动更大、偏度更高的典型“彩票型”股票组别中才得以体现。其原因可能是:一是在相对浓厚的投机交易氛围影响下，投资者“彩票型”股票需求被突出，赌博式心理开始呈现极端分布特征，即投资者会更多地集中在风险偏度最高、收益波动最大的少数股票上，而其他具有偏态分布的“彩票型”股票则由于缺乏非理性交易的流动性注入，收益偏态特征有所减弱并向普通型股票回归，从而阻断了赌博式心理与Beta异象间的作用。二是由于影响Beta异象的因素多样，混杂效应的存在一定程度上掩盖了低投机性特征股票中赌博式偏好与Beta异象间的关系。而在高MAX组中，由于历史收益率偏高导致的吸收噪声效应，适度控制了混杂因素的影响，使得赌博式心理与Beta异象间关系得以显现。当然，更可能的原因也许在于，Bali等所验证的赌博式交易偏好对Beta异象的“完全解释效应”本身在我国股票市场中并不存在，Beta异象也许是低价选择、投资者情绪、异质信念等多种因素共同作用的结果。
在稳健性检验方面本文操作如下：第一，为了保证“彩票型”股票与赌博式交易识别的准确性，本文参考崔惠颖和王志强的研究，使用最大历史日收益率、换手率、特质偏度和特质波动率四个指标构建了“彩票型”股票综合指数，并使用该指数替代MAX指标进行了前述分析。第二，为了尽可能强化低价选择偏好，考虑到低价股的高收益率表现更多地集中在小盘股即市值规模较小的股票上，本文在低价股样本中，仅仅选取沪深两市市值规模位于均值以下的股票样本进行类似分析。