中国资本市场低价股的溢价之谜_罗进辉
罗进辉,向元高,金思静.中国资本市场低价股的溢价之谜[J].金融研究,2017(01):191-206.
研究问题
低价股的溢价异象
理论机制
市场的定价效率是资本市场有效发挥资源优化配置功能的最基本保证，然而资本市场中却长期存在着各种定价异象，例如日历异象、应计误定价异象、盈余公告后漂移异象、低价股溢价异象，等等。根据传统的金融学理论，限定基本面信息，股票名义价格的高低仅与公司资产这块“蛋糕”的分割大小有关系，而与其收益率没有直接的联系或因果关系。然而，早在1936年，Fritzemeier就曾发现了股票市场的低价股效应(Low Price Effect)———相较于其他价格水平的股票，低价股同时拥有更高的投资回报率和价格波动率。随后西方学者从不同角度试图解释这一价格异象，利用股票拆分、规模溢价效应、收益效应等理论把低价股的超额收益归因于公司规模、账面市值比、流动性和历史回报等因素，而把低价股的超额风险归因于公司质量、财务杠杆等因素。在中国，虽然低价股溢价效应没有引起足够的研究重视，但是市场上却从不缺乏投资者和股评家以及财经媒体对低价股效应的关注和炒作。根据同花顺的统计数据，在中国股票市场的数次牛市中，低价股的表现要远远强于高价股以及同期上证指数和深证成指的表现。以2006年1月1日至2007年10月31日这一波牛市行情的个股表现来看，200只低价股的平均涨幅高达669.1%，200只高价股的平均涨幅仅为299.76%，相差一倍多。事实上，中国主流媒体关于低价股溢价效应的报道史，几乎与中国股票市场的历史一样长。我们时常能够在各大财经报纸或新闻网站上看到含有“低价股领涨”、“低价股腾飞”等类似标题的新闻报道，这与国内学术界的关注不足形成了鲜明反差。
传统的金融学理论认为，投资者是完全理性的，股票价格及其收益率取决于标的公司的内在价值和成长机会。然而，行为金融学指出，投资者的常态是有限理性甚至是非理性的，他们的信息处理和决策过程受到其个人心理因素的严重影响，于是产生了羊群效应、过度反应、反应不足、动量效应等诸多市场异象。例如在中国，当收盘价以0为尾数时，随后的股票价格更可能上升;而收盘价以9为尾数时，随后的股票价格更可能下降，验证了行为金融学的“心理关口”假说，说明投资者对数字的主观感受会影响股票价格和收益率。中国资本市场存在8多4少的股票价格尾数聚类现象，股票代码尾数为8的股票的市盈率在上市首日及随后12个月都是所有尾数组合中最高的，表明依托特定文化背景的数字崇拜是一种新的、潜在的非理性投资行为。虽然根据传统的金融学理论，限定公司的基本面信息，股票的名义价格水平仅与公司资产这块“蛋糕”的分割大小有关系，但是行为金融学的相关研究指出股票名义价格仍会对投资者的投资决策产生重要影响，使其偏离最优决策，即存在所谓的名义价格幻觉———名义计量单位改变即名义价格改变对人类决策的影响。
名义价格幻觉是投资者的一种非理性心理反应。散户投资者由于资金、能力、信息等诸多方面的限制，一方面更加偏好投资于低价股;另一方面也更容易产生名义价格幻觉等各种非理性心理偏差，错误认为低价股更便宜且具有更大的涨幅空间，从而加剧其对低价股的投资偏好。相比之下，由于具有更专业的知识和经验以及预先制定好的投资策略等，机构投资者将较少受到非理性因素的影响。散户投资者是市场上各种非理性投资行为的主要实施者，而机构投资者则是更加成熟的理性投资者。
证券分析师作为资本市场的重要信息中介，是股价中噪音含量的重要影响因素，在提高市场的信息效率和运行效率中发挥着重要作用。一方面，在中国，投资者特别是个体投资者的非理性投资行为在某种程度上是长期以来上市公司信息不透明导致的逆向选择问题。由于其特有的专业性，证券分析师具有较强的信息收集能力和分析能力，通过深度挖掘并传播上市公司信息，能够提高公司的信息透明度，进而增加股价信息含量。这意味着证券分析师的关注，能够鼓励投资者特别是个体投资者关注公司的基本面信息并引导其实施更多的理性投资决策，从而减弱名义价格幻觉等各种心理偏差对其投资行为的影响。另一方面，证券分析师的专业分析报告，能够帮助投资者更好地了解上市公司股票的估值情况，掌握低价股的溢价偏差问题，从而及时调整投资决策和投资组合，缓解低价股的溢价异象。
长期以来，卖空限制作为一种常见的金融摩擦，被认为是影响资本市场定价效率的重要负面因素。因为卖空限制阻碍了悲观的卖空交易者进入市场表达观点和传递信息，市场上的股票价格仅能反映乐观交易者的观点和信息，而且股票价格对私人信息的吸收速度也会因此减慢，从而导致股票价格被高估，而与其内在价值发生严重偏离。从这个意义上看，卖空限制会阻碍市场及时矫正低价股的溢价偏差，给低价股的溢价异象创造生存环境。
主要假设
H1:限定其他条件，股票价格越低，其收益率越高，即存在低价股溢价效应。
H2:限定其他条件，散户投资者规模越大，低价股的溢价效应越强。
H3:限定其他条件，机构投资者持股比例越高，低价股的溢价效应越弱。
H4:限定其他条件，证券分析师的关注度越高，低价股的溢价效应越弱。
H5:限定其他条件，融资融券的卖空机制能够缓解低价股溢价效应。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
个股收益率、股票价格、散户规模、机构投资者持股比例、证券分析师关注度、卖空机制
本文控制了非流动性指标(ILLIQ)、特质波动率(IVOL)、特质偏度(SKEW)、协偏度(COSKEW)、贝塔系数(BETA)、股票换手率(TUR)、市值账面比(MTB)、总资产收益率(ROA)、每股经营净现金流量(CASH)、每股收益(EPS)、资产负债率(LEV)、公司规模(SIZE)、上市时长(AGE)、上一期股票收益率(RET)、月度最大收益率(MAX)等其他因素可能对上市公司股票收益率产生的系统影响。此外，本文还引入了行业哑变量(Industry)和年度哑变量(Year)以控制行业效应和年度效应。特别地，当变量只能获取到季度数据时，我们用季度数据替代月度数据。
实证数据期间与来源
本文选取1999－2014年沪深两市A股上市公司作为研究总样本，上市公司股票交易数据、财务数据、股东规模数据和证券分析师数据来自CSMAR数据库，机构投资者持股数据来自Wind数据库。本文得到的初始月度观察样本共计300018个，并经如下筛选过程:(1)剔除发行B股或H股的交叉上市公司样本26219个;(2)剔除金融保险业公司样本3744个;(3)剔除资不抵债公司样本4032个;(4)剔除相关变量缺失的公司样本90287个。最终，本文得到的有效公司月度观察样本共计175736个。
结论
1.公司股票上月末的收盘价越低，其当月以及未来五个月的经无风险收益调整后的月度回报率越高，表明中国股票市场存在普遍的低价股溢价效应。
2.散户投资者规模越大，低价股的溢价效应越强;而机构投资者的持股比例越高，低价股的溢价效应则越弱。这一结果说明低价股溢价效应主要是由散户投资者引发的，因为散户投资者更容易受到名义价格幻觉的非理性因素影响。
3.证券分析师的关注度越高，低价股的溢价效应越弱;相比非融资融券标的股，融资融券标的股的低价股溢价效应更弱。这些结果意味着证券分析师和基于融资融券的卖空机制都能够缓解低价股溢价效应。
4.上市公司的管理者利用了投资者的名义价格幻觉，当公司股价偏高时倾向于通过“高送转”行为以降低公司股票的名义价格水平，迎合投资者对低价股的偏好，最终实现市值管理的目的。
小结
本文的主回归结果表明，在控制了其他影响上市公司股票收益率的基本面信息因素后，股票价格(PRICE)与个股收益率(Return)间仍然存在显著的负向影响关系，即显著存在本文所关注的低价股溢价现象，并且这种溢价现象在未来一段期间持续存在，从而支持了研究假设H1。进一步考虑股票价格对股票股利发放的影响，结果发现，无论是以发放股票股利与否为因变量还是以股票股利发放水平为因变量，股票价格变量都得到了1%统计显著的正回归系数。因此，虽然理论上发放股票股利的行为仅改变了股票的名义价格，而公司股票的投资价值没有发生变化，但是由于投资者特别是散户投资者对低价股的投资偏好，股票价格较高的公司通过发放股票股利以降低股票价格，从而利用投资者的非理性名义价格幻觉以实现市值管理的目的。与此同时，这一结论还能够给中国上市公司普遍的“高送转”现象提供一个有力的理论解释。在稳健性检验部分，本文进行了多个方面的稳健性测试:(1)本文按月将当月所有样本中月末收盘价最高与最低的股票形成的价格之差等分为十个价格区间，从低到高分别赋值为0－10，进而以该价格分组变量代替股票价格。(2)本文还采用了固定效应估计模型和双重聚类调整估计模型。(3)本文使用了一阶差分模型对内生性问题进行了测试。(4)为了剔除传统定价因子的影响作用，本文将Return与传统的Fama－French三因子进行回归，并取残差作为未被传统定价因子所解释的个股收益率。(5)我们将样本公司分为主板(包括中小板)上市公司和创业板上市公司两个子样本分别进行了回归分析。(6)本文还使用证券分析师月内发布的分析报告数量来衡量其对上市公司的关注度。(7)由于数据筛选过程中有较多样本因Beta值缺失而被剔除，为此我们还尝试保留Beta值缺失的观察样本但不控制Beta变量的情况进行了回归分析。上述的稳健性测试结果都较好地支持了本文的研究假设。