新动量交易策略在A股市场的有效性研究——基于过去52周最高价格的实证检验_王明涛
王明涛,黎单.新动量交易策略在A股市场的有效性研究——基于过去52周最高价格的实证检验[J].证券市场导报,2015(07):64-71.
研究问题
动量交易策略在A股市场的有效性
理论机制
有效市场假说是金融学领域中最基础的理论之一，该假说认为股票价格包含了与其相关的所有信息，未来股票价格变动无法根据股票过去的价格信息进行预测。然而，自上世纪八十年代以来，大量实证研究表明股票市场存在很多与有效市场假说相背离的“市场异象”，其中，动量效应是最典型的市场异象之一。动量效应是指过去收益较高的股票，在未来一段时间内仍获得较高的收益，过去收益较低的股票在未来仍获得较低的收益。对于动量效应现象的解释，传统金融学认为，动量效应的存在并不是市场无效的证据，并试图从理性风险补偿这一角度对其进行解释；而行为金融学认为动量效应是由投资者的非理性行为和反应不足影响的。虽然两种学说的理论依据有所不同，但都从不同方面解释了动量效应的存在，这为动量效应的研究奠定了理论基础，也为投资者寻找套利机会提供了依据。
本文定义的新动量交易策略是基于过去52周最高价格制定的动量交易策略，它有两种：一是以股票现价与过去52周最高价格的价格接近程度为根据，买入现价与过去52周最高价格最为接近的股票构成赢家组合，卖空价格最不接近的股票构成输家组合(动量策略A)；二是以股票现价与过去52周最高价格的日期接近程度为根据，买入现价与过去52周最高价格日期最为接近的股票构成赢家组合，卖空日期最不接近的股票构成输家组合(动量策略B)。
新动量交易策略的核心在于过去52周最高价格，这一价格影响投资者决策并为投资者带来收益。对这一最高价格的理论研究根源于Tversky和Kahneman(1974)提出的锚与调整法则。该法则指出，在充满不确定性情况下进行决策时，投资者很有可能会利用某个参照点作为初始值，并在随后的价值预测时受到该初始值的约束和影响。也就是说，即使股票的相关信息发生变化，投资者在进行下一期预测时容易受到过去的锚定影响而不能进行充分的投资策略调整，导致股票盈利与预测值存在偏差。
实证数据期间与来源
本研究选取2012年6月30日前上市的沪深两市全部A股股票，不考虑ST股和已停牌、摘牌股票，共有2361只样本股票，同时选取上证综合指数作为市场组合指数。日收盘价数据选取2003年6月1日2013年6月30日样本股票的日交易数据，月收盘价选取2004年6月2013年12月样本股票的月交易数据，交易数据均为后复权价格。之所以剔除2003年6月以前的数据，主要是因为2002年中国证券市场完善了退市制度，国有股停止减持，中国股票的不稳定性开始有所减少，同时考虑到2003年5月出现非典休市情况，恐慌情绪会影响股票市场和投资策略的收益的稳定性。为了分析不同市场环境下新动量交易策略的有效性，本文根据2004年1月1日2013年12月31日上证指数的走势，并根据道氏理论，将我国股票市场分为牛市和熊市两个阶段，其中，2004年1月2005年6月、2007年11月2008年10月、2010年1月2010年6月、2011年5月2013年12月为熊市阶段；2005年7月2007年10月、2008年11月到2009年12月、2010年7月到2011年4月为牛市阶段。
结论
1.在A股市场中，随着现价与过去52周最高价格接近程度的提高，投资组合的收益并不存在明显的趋势现象，动量交易策略A不显著有效，但剔除1、2、7、8月的数据后，该动量交易策略的收益在10%的显著性下为正，即该策略在非1、2、7、8月份的时间段具有一定的有效性。
2.动量策略A在熊市期间的收益显著为正，且在剔除1、2、7、8月份后收益更高、更显著，说明月份效应同时适用于熊市阶段。该策略在牛市期间的收益为负，在剔除1、2、7、8月份后收益为正，但都不显著，说明该策略在牛市期间无效。
3.基于日期接近程度的动量交易策略B，随着现价与过去52周最高价格日期接近程度的提高，投资组合的收益总体上存在下降的趋势，且该动量交易策略无论是在所有的交易时间，还是在剔除1月份后的交易时段，或是在牛熊市，收益均为负值，且统计上不显著，说明该策略不适合中国的A股市场。
4.通过调整动量策略A的形成期和持有期，从我国市场总体情况下，没有发现显著有效的基于过去最高价格的动量交易策略。
小结
本文首先对动量策略A，按总体市场、剔除月份处理、牛熊市三种情况进行研究；其次，对动量策略B进行相应研究。发现动量策略A有以下特征：
1.随着现价与过去52周最高价格接近程度的增加，各组合的月均收益率ACPMR并未呈现出明显的增加或减少趋势。
2.赢家组合的月均收益率高于输家组合，但赢家—输家组合月均收益率差异并不显著(10%显著性水平下)，表明动量策略A在中国A股市场并非显著有效。
3.在1、2、7、8月，赢家组合—输家组合月均收益率为负值，且在10%的显著性水平下显著存在。同时，对该四个月数据剔除后，动量策略A获得更高的收益，达到了原来未做剔除处理策略的3倍以上，且在10%的显著水平下显著，即动量策略A在非1、2、7、8月份的时间段具有有效性。
随后，在牛熊市期间，动量策略A有以下特征：
1.在牛市期间，投资组合收益率与GH之间并不存在明显的趋势性现象，赢家组合的收益率低于输家组合的收益率，但是差异不显著
2.在熊市期间，总体而言，现价与过去52周最高价格越接近，投资组合的收益率越高，且动量策略A的收益在10%的显著性水平下为正，说明动量策略A在熊市期间具备一定的有效性
3.剔除1、2、7、8月份后，动量策略A在熊市的收益更高，并在5%的显著性水平下有效，而在牛市，该策略收益也为正，但并不显著，说明月份效应在熊市期间发挥了作用。
总之，动量策略A在熊市期间能为投资者带来较为显著收益，特别是剔除1、2、7、8月份后该策略的收益更高，效果更显著；但在牛市期间，该策略不能为投资者带来显著收益。
随后，调整策略A的形成期和持有期(选取了四个形成期(J=13,26,39,52周)和6个持有期(K=1,2,3,4,5,6)，共24个动量策略)，观察是否存在适合我国市场的基于其他周期最高价的动量策略。其结果可以看出，随着持有期K的减少，动量策略的收益基本呈下降趋势，甚至出现的负收益的情况。当J=52周，K=3个月时，动量策略A的收益最高。但是调整后的24种新动量策略的收益在10%的显著水平下都不显著。由此可以推断，从总体市场来看，我国股市不存在有效的基于过去最高价格制定的动量交易策略。
关于动量策略B，动量策略B在总体市场、剔除1月份、牛熊市期间的收益均为负值，该策略的有效性未得到验证。
国外实证研究的结果是现价与过去52周最高价格的价格接近程度越高，投资组合的收益越高，且赢家组合与输家组合之间收益率的差异在5%的显著性水平下为正，证明该动量交易策略在国外市场上显著有效。但本文实证结果表明，在我国A股市场，现价与过去52周最高价格接近程度越高，投资组合的收益并不存在明显的趋势，新动量交易策略在总体市场上并非显著有效。导致该结果的原因，一方面是因为52周最高价的锚定效应在国外市场得到了有效验证，但在中国市场并没有经过实证检验，也没有相关研究证明52周最高价在我国市场具备锚定效应，因而过去52周最高价无法显著影响投资者的行为，为投资策略带来显著收益。另一方面，这或许是受中国股票市场存在政策市这一特征的影响。在中国股票市场上，重大政策的出台往往会导致市场出现较大的波动，并成为大盘走势出现拐点的决定性因素，从而导致新动量交易策略不能及时做出调整，影响策略的有效性。