中国股市52周最低价效应研究——基于壳价值的角度_张兵

张兵,郝瑶,徐硕正.中国股市52周最低价效应研究——基于壳价值的角度[J].金融经济学研究,2019,34(06):130-144.

研究问题

检验中国股市“52 周最低价效应”

理论机制

中国股市中低价股票组合的收益率显著高于高价组合,称为“低价股效应”。本文观察到,市场对于“低价”的反应还存在另一种形式,即当股票价格与其前52周最低价接近时,其未来收益显著高于其他股票,即股价逼近前期低点后未来有较大可能反转升高;此外,由于中国A股市场中套利限制较大,套利者难以及时消除错误定价,使得上述52周最低价效应得以增强与延长。

中国股市与发达市场表现出不同的市场异象常常是由于中国资本市场的复杂性引起的。中国资本市场的复杂性主要表现在:中国资本市场既有市场规模大、交易量大的一面,也有壳资源比例较高、投资者结构不合理、制度约束较多的一面。壳资源比例方面,根据本文估算,在中国A股市场的非金融公司中,2017年的壳资源综合可实现成交价大约有31亿元人民币。而且,不同于发达国家市场,中国资本市场中,面临融资约束的优质企业会更偏好借壳上市。投资者结构方面主要指的是中国市场中散户比例较高,股权分散度较高,是中国股票市场的独特异象的重要解释之一,并基于此解释了低价股效应等异象。

模型构建思路

本文首先构建排序依据与滚动交易组合,通过单变量分组、双变量分组和Fama-Mac-beth回归等方式验证52周最低价效应的存在;其次从壳资源价值、套利限制等角度尝试对52周最低价现象进行解释;最后针对季节效应等方面进行进一步的研究。

实证数据期间与来源

本文以中国A股上市非金融类公司(3165家公司)为研究样本,研究期限为2001年至2016年,共计50640个观测值。为了避免异常值的影响,剔除了净利润高于当期总资产3倍的数据。同时,本文还在1%水平下进行了缩尾(Winsorize)处理,即对于所有小于1%(大于99%)分位数的变量,调整为1%分位值(99%分位值)。本文的研究数据主要来自Wind数据库,其中Fama-French因子定价模型中的因子数据来自RESSET数据库。

结论

本文证明了中国A股市场的一个重要价格异象———“52周最低价效应”:当股票的价格在其过去52周最低价附近徘徊时,其未来会具有正收益;股票的价格距离过去52周最低价越近,其未来的收益越高。这一价格规律显著异于其他发达市场,为中国股市所特有。本文在单变量分组、双变量分组以及Fama-Macbeth回归等多重检验下,证实了52周最低价效应的确存在于中国A股市场,并具有较强的稳健性,与股票换手率、公司市值等截面特征无关,不能由Fama-French的因子模型和处置效应等模型解释。为了探究上述现象的成因,本文从壳价值和套利限制两个角度进行分析,并得出以下结论:52周最低价效应是由壳价值和套利限制共同作用所导致的,其中壳价值直接引起了52周最低价效应的产生,而套利限制对市场自发消除错误定价形成阻碍,进一步放大了该价格异象。

首先,上市公司的壳价值意味着其存在一个最低价值,对于部分触及“52周最低价”的公司而言,由于其壳价值比例较高,因此给予壳价值较高关注的投资者会在此时买入该股票,推动其价格上涨,这一价格反转回升的现象就表现成为52周最低价效应。在双变量分组结果中,控制壳价值比例因素后,距离52周最低价不同远近的股票组合收益率差距被削弱,52周最低价效应几乎不再存在;同时,在最接近前期低点的几组股票中,壳价值比例越高的股票未来收益越高,呈现出明显的趋势性。回归分析的结果进一步验证了壳价值高低对股票收益率具有显著影响,且该影响在剔除变量和调整区间下具有稳健性。

进一步地,本文引入套利限制的因素,发现随着套利限制的增强,52周最低价效应表现更加明显。本文认为,加强套利限制引起了错误定价存在期的延长,从而使价格距离52周最低价较近的股票在未来可能获得更高的收益。本文采用交互项的回归方法,在回归中加入套利限制与壳资源的交互项,观察其系数的显著性。回归结果表明,套利限制与壳资源价值呈正相关,证实了上述猜想。在套利限制较大的情况下,上市公司更具有“保壳”能力,即可以通过“停牌”等手段限制交易,为借壳交易提供时间。另外,中国资本市场的套利限制相对较强,给套利者消除错误定价造成一定阻碍。当套利限制减弱时,52周最低价效应减弱。继而本文又从季节效应、名义价格幻觉、信息含量和锚定效应等不同角度,对52周最低价效应的存在性和壳价值对其解释能力等结论进行了稳健性检验,获得了进一步的支持性证据。

小结

新动量现象:股价接近前52周最高点后会继续上涨,而股价接近前52周最低点后也将继续下跌。

经过这篇文章和前几天阅读的一篇文章的证明,在A股市场里,新动量现象的两个方向均不成立。

原文


中国股市52周最低价效应研究——基于壳价值的角度_张兵
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作者
cyx94a
发布于
2023年7月24日
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