中国股市的公司质量因子研究_李斌
李斌,冯佳捷.中国股市的公司质量因子研究[J].管理评论,2019,31(03):14-26.
研究问题
研究公司质量因子在股票定价中的作用
理论机制
自20世纪60年代Sharpe提出CAPM模型以来,不断有新的异象和资产定价模型被提出。Fama和French在CAPM模型的基础上增加规模因子和账面市值比因子,提出三因子模型,对学界和业界产生了极其深远的影响。后来的学者从不同的异象出发,对三因子模型进行改进。如Carhart将动量因子加入原有三因子模型,提出了四因子模型。Fama和French在之前提出的三因素模型中加入盈利因子和投资因子,构建五因子定价模型。近年来,也不断有新的异象和定价因子被提出,Novy-Marx提出上市公司单位资产利润与其股票在市场上表现之间存在一定的规律。Pontiff和Woodgate以及McLean等提出了股票发行量对收益有显著影响。George和Hwang提出了杠杆率因子,Hartzmark和Soloman提出分红显著影响股票收益,Frazzini和Pedersen认为由于投资者的融资约束,导致高β值的股票α较低,提出了BAB因子。Asness等以美国和其他24个发达资本市场为研究对象,从盈利性(profitability)、成长性(growth)、安全性(safety)和股利分配(payout)等四个方面定义了股票的质量,并提出QMJ(qualityminusjunk)因子。
Asness等将质量定义为一种股票的特征,高质量的股票收益率理应更高。通过分析戈登股利增长模型,可以推导出股票的价格应该与上市公司的盈利性、股利分配、安全性和成长性等因素有关。为了得到稳定的、具有解释效力的质量因子,避免某一个特定指标过度影响整体,Asness等通过考虑上述四个方面的影响,定义了股票质量评分的标准。参考Fama和French的方法,构建了QMJ因子,并检验其对股票收益的影响。
测度指标体系
本文使用三个月定期存款利率换算的月度利率来代替无风险利率Rf,使用流通市值加权收益率作为市场收益率Rm。与陈收和陈立波的研究结果一致,选用流通市值或总市值加权收益率对结果没有本质的影响。按照Fama和French的方法构建SMB和HML因子,在1999年1月-2015年12月间每年(t年)的6月底,将所有股票按上一年(t-1年)总市值分为两组,再分别按照账面市值比分为三组。SMB因子是每月小规模股票组合与大规模股票组合平均收益之差。同理,HML因子是每月高账市比股票组合与低账市比股票组合平均收益之差。动量因子的构造参考Carhart的方法。时间跨度为12个月,将过去12个月收益率前30%的股票划为赢家组合,收益率后30%的股票划为输家组合。以流通市值加权计算赢家组合和输家组合每月收益率之差。从盈利性、成长性、安全性和股利分配等四个方面定义A股股票的质量。为保证这四个方面测度的全面性,减小数据本身的噪声干扰,避免数据挖掘,本文均选择多个财务数据进行等权重组合。由于原始数据量纲和数量级均存在差异,不能直接相加,需要对其进行标准化;各财务指标数据的分布各不相同,直接对其进行标准化也不能使其满足相同的分布,达到平均各指标权重的目的;故本文对每个财务指标首先进行排序,之后再进行标准化。
实证数据期间与来源
本文选取1999年1月-2015年12月沪深两市全部A股的日度交易数据及其1998年-2014年的财务数据作为研究样本。在筛选样本时参考高春亭和周孝华的方法,以上一年末所有A股上市公司为初始样本,依次剔除金融行业的公司、账面市值比为负的公司、其他数据缺失或错误的公司。考虑到停牌对股票波动影响较大,在每月末(t)剔除之前一年(t-12至t)中停牌超过120天的股票。样本从1999年开始的原因是A股市场成立初期的信息披露制度不完善,部分数据较晚才开始公布:折旧数据最早于1998年财报开始披露,公司自由现金流于1994年财报开始披露。在计算质量评分过程中需要使用5年增长率,最终本文得到2004年1月-2015年12月之间全部股票每月的质量评分。本文所有数据均来自CSMAR。
结论
原有的定价模型对我国A股的定价能力存在不足,本文尝试将QMJ因子加入原有定价模型,对其他投资组合的收益进行分析。实证结果显示,对SMB因子组合收益的分析中加入了QMJ因子之后,风险调整后的收益显著增加,模型的R方也从0.21增加到0.60。在其他因子组合的收益分析中,加入QMJ因子也对模型的定价能力有一定程度提升。
小结
本文利用中国A股上市公司数据,从戈登增长模型出发,以盈利性、成长性、安全性、股利分配为特征指标,构建了股票质量评估指标质量评分标准。首先验证了质量评分是股票长期持续存在的截面特征。质量评分对股票相对价格具有显著解释力。在加入了控制变量之后质量评分对股票相对价格的回归系数依然显著,且符号不变。随后,以质量评分为标准将所有股票分为10组,以流通市值为权重构建投资组合。质量评分较高的组合风险调整后的收益也较高,各组合的β值随质量评分的增加而减小,HML因子的系数不显著,这是对原有资产定价理论的挑战。为进一步验证上述发现,本文参考构建HML因子的方法,控制公司规模与质量内生性的同时,做多高质量评分的股票,做空低质量评分的股票,得到QMJ因子;又利用同样的方法构建了其他四个特征指标因子组合:Profitability、Growth、Safety、Payout。五个因子组合之间只有Payout因子组合与Growth因子组合的收益率负相关,侧面印证了股利分配会影响公司成长性的观点;利用四因素模型对这五个因子组合进行回归分析,前三个因子组合风险调整后的收益显著为正;Safety因子组合风险调整后的收益也为正,但不显著;Payout因子组合收益率为负。
本文对于股票盈利性、成长性、安全性和股利分配四个方面的度量十分具有参考价值