企业社会责任与公司价值——基于ESG风险溢价的视角_史永东
史永东,王淏淼.企业社会责任与公司价值——基于ESG风险溢价的视角[J].经济研究,2023,58(06):67-83.
研究问题
从ESG风险溢价视角探究企业社会责任对中国上市公司价值的影响及其形成机制
理论机制
影响企业的非财务因素主要来源于其承担的社会责任。随着国家可持续发展战略的不断深入，传统意义上企业经营活动的外部性问题正逐步转化为内部性问题，企业通过环境、社会和治理管理，履行企业社会责任，能够降低环境、社会责任以及公司治理方面的风险，并通过风险传导机制影响企业价值。
ESG风险溢价是指企业ESG表现能够为股票带来风险溢价。理论上，ESG能够通过社会责任信号和对冲风险，缓解环境污染、气候变化、转型风险等新兴风险，在提升公司价值的同时，降低市场对企业股票要求的风险溢价。因此，投资者理应对ESG表现优异的公司要求更低的收益率溢价。然而，ESG信息的有效性也可能受限于信息不对称。在投资者行为偏误影响下，市场错估ESG信号，通过推动股价持续上涨形成风险收益不对称的ESG正溢价现象。实证上，已有研究对ESG风险溢价的讨论主要集中于美国资本市场，很多实证研究发现公司ES方面的优秀表现为其带来了更高的收益率溢价，而ESG表现糟糕的企业股票收益率溢价明显更低，给我们的直观印象是企业对ESG的重视似乎并没有为其带来额外的企业价值。
自2020年9月习近平总书记提出“双碳”目标后，中国ESG已经步入发展快车道，ESG投资规模高速扩张并伴随着一系列ESG金融政策的实施。不同于发达经济体以自发运动为主，政府与政策引导在推动我国ESG体系的建设中发挥了关键作用。由于政府对环境保护以及ESG的重视能够释放积极的政策信号，缓解市场环境中的信息不对称，强化投资者对企业相关风险和价值的认识，因此，ESG表现越好的企业，其企业价值可能越高并伴随着更低的收益率溢价。
ESG的兴起源于市场对可持续发展投资的认可与需求。相较传统的风险收益分析框架，ESG投资理念更注重企业在环境、社会责任以及公司治理方面的表现，以实现企业社会效益最大化和经济效益最大化的平衡。这使得ESG不仅能够促使微观企业注重自身的社会责任与担当，也有助于经济社会的长期发展。正因如此，近些年来ESG投资规模不断攀升。与此同时，近十几年来全球气候、环境等问题日益严峻，加剧了市场投资环境的不确定性，企业和投资者不断面临传统风险以外的新兴风险（ESG风险）冲击。ESG风险具有全局性、外溢性以及系统性的特点，能够抑制投资者的投资和消费，理论上，我们可以将其视为一种跨期资产定价模型中的系统性风险。为避免ESG风险带来的潜在损失，投资者需要持有可靠避险资产，减轻ESG风险带来的冲击。由于ESG理念不仅能促进企业承担社会责任，其释放的积极负责任信号也能为企业赢得社会认同并获得市场支持，减少企业经营生产中的社会阻力以及运营成本，从而为企业发展提供激励。社会责任信号产生的激励机制有助于降低企业生产活动受ESG风险的影响，客观上稳定了企业经营现金流，进而提升企业价值，使ESG表现优异的企业股票成为绝佳的避险资产。此外，从宏观层面来看，为实现经济可持续发展，政府可能会出台更为严格的环保法律法规等政策，以约束企业的污染排放等不负责行为。由于环保政策具有一定不确定性，市场无法预知环保政策具体何时颁布及其力度，这无形中加剧了ESG表现较差企业经营现金流的不确定性，导致其公司价值恶化。相反，由于ESG表现优异企业更注重环保，其经营现金流更加稳健，能够避免投资者受到环保政策不确定性的干扰，因而容易受到市场积极反馈并带动企业价值提升。据此可以推断，无论是社会责任信号渠道还是风险对冲渠道，ESG都能够通过降低企业经营现金流的不确定性，减少其所面临的风险，提升企业价值并带动投资者降低预期收益率。这会导致高ESG企业的股票收益率低于低ESG企业的股票收益率，形成ESG风险溢价现象，即企业的ESG得分与其股票未来收益率之间存在负向相关关系。具体到中国市场，生态保护和绿色发展等可持续发展主题在国家战略布局中占据着重要位置，因此，市场对企业环保、社会责任问题以及ESG风险可能已有相应的感知和认识，由此对ESG相关企业价值产生认识并给出合理价格反馈。
现实中，由于缺乏有效的信息获取手段，投资者尤其是个人投资者通常需要借助评级机构发布的ESG评分作为公司的ESG信号，以便进行投资决策。但是，目前并不存在统一的ESG评价体系，而不同评级机构的ESG评估标准存在很大偏差，ESG数据有效性饱受质疑因此，尽管评级机构具备一定信息优势，但投资者想要通过评级机构ESG评分，掌握企业真实的ESG表现也绝非易事，因此，投资者与公司之间的信息不对称并没有得到有效缓解。此外，投资者行为偏误可能会放大这种信息不对称。比如，投机性较强的散户个人投资者的投资决策就容易受到过度关注、过度自信、盲目跟风等行为偏误的影响，加之近些年媒体对气候、环境问题的不断报道可能会放大投资者对ESG风险的担忧。在缺乏信息监督纠正机制的情况下，上述因素可能会诱使投资者误判ESG信号，并过高估计某些公司的价值，进而高估其未来业绩。具体到中国资本市场，在散户投资者占市场主导的情况下，散户投资者持续追捧高ESG股票，导致高ESG股票股价被拉高并在未来持续上涨。理论上ESG正溢价体现了股价对公司基本面的偏离，是错误定价的直接体现。考虑到套利成本限制等市场摩擦的存在，套利者无法通过诸如卖空等套利工具交易快速修正错误定价，致使ESG正溢价无法被消除。因而，在套利成本越高的股票中ESG正溢价应当更加明显。
主要假设
H1a:股票的ESG指数越高，未来收益率越低（ESG风险溢价）
H1b:股票的ESG指数越高，未来收益率越高（ESG正溢价）。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
控制变量：股票市值、市盈率倒数、换手率、Beta、特质波动率、最高日收益率、反转效应等
实证数据期间与来源
本文的ESG数据来自中证指数有限公司。与其他机构的ESG评级数据不同，中证ESG指数主要是从联合国可持续发展目标等具有国际共识的框架出发，立足中国实际和企业特点，选取更适应本土市场的指标。比如“共同富裕”、国有企业股权集中度、党组织参与公司治理决策等具有中国特色的议题和指标，更为客观、公正地反映中国企业ESG的真实水平。更重要的是，已有ESG指数数据多为评级数据，评级结果多集中于中等评级水平，无法区分不同公司间的ESG水平差异，进而导致我们无法通过分组检验等方式检验ESG对股票收益率的影响。中证ESG数据覆盖主体为沪深300以及中证500在内的所有标的股票，数据样本区间为2017年6月至2021年12月，更新频率为半年。中证ESG评价指标体系主要包括四种，分别是环境指数（E）、社会指数（S）、公司治理指数（G）以及综合指数（ESG）。选取的日度、月度股票交易数据和主要财务数据来自CSMAR数据库，非经常性损益数据则取自CNRDS数据库。CH3、CH4因子数据和无风险利率数据获取自Robert F．Stambaugh个人主页。
结论
与美国资本市场的ESG正溢价现象不同，中国A股市场存在独特的ESG风险溢价现象，即ESG指数与股票未来收益率之间存在明显的负向关系。在控制多个定价因子、横截面预测指标、替换ESG指标、使用双变量分组分析、考虑基本面因素和融资约束的影响、采用面板回归并引入行业以及时间固定效应、使用月度数据检验和个股收益率构建ESG（PLS）指标等多种稳健性检验后上述结果仍然稳健。通过异质性分析，本文发现在套利成本较低、流动性约束较低、信息不确定性较低以及错误定价程度较低的股票中，ESG风险溢价现象更明显，证明ESG风险溢价现象并没有反映错误定价。基于风险预期补偿理论，本文对ESG风险溢价的成因进行解释并发现投资者对风险的预期，尤其是对承受ESG风险所要求的风险补偿是ESG风险溢价存在的重要原因。此外，本文还发现“双碳”目标的确立，深化了投资者对ESG风险的认识，增强了ESG风险溢价，从而进一步提升了ESG表现优异公司的企业价值。最后，ESG组合收益率溢价在国有企业股票中呈现“同质偏低”特征，这意味着国有企业更有助于投资者抵御风险，并因此具备较高的企业价值。
小结
现实中，ESG评价机构繁多且机构背景、出发点迥然不同，国际机构对中国市场和中国国情往往不够了解，对于中国公司的评分会呈现系统性偏低的现象，所以ESG评价结果通常差异较大且有一定的偏误，制约了研究结果的准确性。而且，已有ESG指标数据多为评级数据，表现为集中于同一区间差异性较小，这直接限制了相关研究的开展。因此，有必要借助一种连续的ESG评分数据以及一种有效的方法来剔除ESG指数中的噪音部分，最大程度上克服ESG评价结果的偏误以及ESG评级数据的缺陷，从而揭示出ESG指标与股票未来收益率的“净”关系。为此，本文基于中证ESG评分数据，运用偏最小二乘法剔除ESG指数的噪音部分，提炼出纯粹的新ESG指标，发现了ESG风险溢价在中国Ａ股市场的存在证据，从更大的范畴而言，探索了社会责任价值对企业价值的影响，并基于处置效应和投资者风险预期对其作用机制进行分析，同时结合政策因素、国有企业等中国元素做了更加细致的探讨。
本文使用偏最小二乘回归方法PLS对ESG数据降噪处理。PLS偏最小二乘回归的核心思想是，排除各个ESG指数的噪音部分，并提取出不同ESG指数中纯粹却难以被直接观测到的ESG信息。由于ESG指数通常由代理机构发布，而机构对公司真实ESG状况的认识通常会存有一定的偏差。因此，可以认为四种ESG指数都包含有真实ESG成分以及噪音成分，如果能够提取出真实ESG成分，那么就可以通过检验真实ESG指数与股票未来收益率的关系，进而检验中国Ａ股市场是否存在ESG风险溢价。
本文首先采用单变量分组分析检验ESG风险溢价的存在性。结果证明ESG与股票收益率间存在显著负向关系，即本文发现中国A股市场存在ESG风险溢价现象，证明ESG能够提升企业价值，支持假说H1a。为保证本文结果不受ESG指标的选取、因子模型选择的偏差以及其他因素的干扰，本文从九个维度进行稳健性检验：FM横截面回归证明ESG风险溢价存在、构建替代ESG指标、采用CH4模型等多个因子模型对ESG（PLS）指标构建的投资组合进行风险调整、使用双变量分组分析排除其他因素的干扰、考虑基本面因素以及融资约束的影响、采用面板回归并引入行业以及时间固定效应以控制不可观测变量造成的潜在影响、月度数据复现主要检验的结果、使用个股收益率构建ESG（PLS）、使用托宾Q度量公司价值。
在异质性分析阶段，使用双变量分组分析法，从两个维度分析ESG风险溢价在不同股票中的异质性，进一步给出拒绝假设H1b的实证证据，即排除ESG风险溢价反映错误定价的可能。在经济机制分析中，通过分析处置效应以及ESG与风险的关系，进一步检验ESG风险溢价是否由风险驱动，并实证证明高ESG股票具有更低的风险和更高的企业价值。