中美股市投资者风险偏好的联动性研究——基于风险-收益关系视角_贺志芳
贺志芳,董天琪.中美股市投资者风险偏好的联动性研究——基于风险-收益关系视角[J/OL].系统工程理论与实践:1-24[2023-08-12].
研究问题
考察中美股市投资者风险偏好之间的因果关系
理论机制
随着经济全球化和金融一体化的不断推进,国际贸易活动和经济往来日益频繁,国际股票市场之间的联系也越来越密切。美国股票市场由于其较强的全球影响力一直备受关注,尤其2007年美国“次贷危机”引发全球金融危机,金融风险的跨市场传递逐步得到关注。近年来,随着中国国际化进程加速以及资本市场对外开放程度不断提升,中国股票市场与国际股票市场之间的联系逐渐增强,尤其与美国股市存在较为密切的联系。例如,受2008年全球金融危机的影响,中美股市持续低迷;2015年中国股市暴跌(简称“股灾”)拖累美国股市下跌;2018年中美贸易摩擦不断升级,中美股票市场同时遭受巨大冲击而急剧震荡;2020年新冠疫情导致美国股市震荡剧烈,中国股市也深受影响。值得一提的是,中美股市在收益或波动(风险)方面存在较为密切的联系,可能会使得中美股市风险-收益关系也存在一定的联系。例如,美国股市受到市场信息和外部冲击的影响导致股市收益和波动的变动,可能会传递到中国股票市场从而引起中国股市收益和波动的变动,进而导致中美股市风险-收益关系的联动。股市风险-收益关系可以反映投资者承担风险所要求的收益补偿,即股票市场上投资者的风险偏好。正的风险-收益关系意味着投资者承担较高的风险要求较高的收益补偿,体现为风险规避;负的风险-收益关系意味着投资者宁愿牺牲部分利益去承担风险,体现为风险寻求。中美股市风险-收益关系的联动性也反映出这两个市场上投资者风险偏好的联动性。不同于“经济基础论”认为的金融市场联动是由经济基本面的变化引起的,“金融传染论”认为投资者的心理因素和交易行为是导致金融市场联动的直接原因。当市场上出现新的信息时,投资者会依据这些信息改变其交易行为从而使金融资产价格发生变化,进而导致金融市场间的收益或波动产生某种联系。甚至,市场信息的不对称和投资者的认知偏差以及非理性行为等因素会加剧金融市场间的联动性。目前,基于“金融传染论”讨不同股市之间联动性的研究主要集中于投资者情绪这一心理因素,投资者情绪在中美股市间的联动性已得到广泛证实。股票市场上投资者风险偏好作为影响投资者交易决策的另一重要心理因素,也可能在不同股市之间产生联动。特别地,股票市场投资者情绪会影响投资者风险偏好,由此本文认为投资者情绪在不同股市之间的联动也可能会导致投资者风险偏好在不同股市之间的联动。
实证数据期间与来源
采用中国上证指数(SSE)和美国标准普尔500指数(S&P500)分别作为中国股票市场和美国股票市场的代表。由于周数据能够避免日数据存在的中美股市交易时差问题,因而选取以上两个指数的周度收盘价计算收益率,并且采用上一周数据补充由于节假日不同造成的数据缺失。统一时间跨度为2000年1月7日到2021年11月12日,共1141个观测值,数据来源于Wind数据库。
结论
投资者风险偏好存在从美国股票市场到中国股票市场的单向传导关系,即美国股市投资者风险偏好的变动能显著引起中国股市投资者风险偏好的变动,而中国股市投资者风险偏好的变动不能引起美国股市投资者风险偏好变动。进一步考察投资者风险偏好从美国股市传导到中国股市的时变特征,结果表明美国股市投资者风险偏好对中国股市投资者风险偏好具有显著的负向影响作用,在短期的影响程度要强于中期和长期的影响程度,且该影响具有明显的时变特征;并且在2018年中美贸易摩擦期间的影响最为强烈,说明2018年中美贸易摩擦在中美股市投资者风险偏好的联动性中发挥较大作用。
小结
综上所述,本文运用TVP-GARCH-M模型得到中国股票市场和美国股票市场上的时变风险-收益关系来分别刻画中美股市的投资者风险偏好,进而运用Granger因果检验方法和TVP-VAR模型探讨中美股市投资者风险偏好是否存在联动效应及其具体联动过程。采用TVP-GARCH-M模型估计中美股市的时变风险-收益关系,即这两个市场上投资者的风险偏好,中国股票市场上的系数是负的,而美国股票市场上的系数是正的,表明中国股市投资者本身固有的风险偏好表现为风险寻求,而美国股市投资者固有的风险偏好表现为风险规避,这也说明中国股市作为新兴股市,其市场上的投资者相较于成熟的美国股市上的投资者具有更高的投机性。
本文首先采用Granger因果检验方法来探讨中美股市投资者风险偏好的传导方向在所有滞后阶数上,中国股市投资者风险偏好(CRC)不是美国股市投资者风险偏好(URC)的Granger原因,而美国股市投资者风险偏好的变动是导致中国股市投资者风险偏好变动的Granger原因。进一步采用HJ和DP检验方法考察中美股市投资者风险偏好的非线性Granger因果关系,同样发现在所选择的滞后阶数上,CRC不能Granger引起URC的原假设均不能被拒绝,说明中国股市投资者风险偏好的变动并不能对美国股市投资者风险偏好产生显著影响。但是在所有滞后阶数上,HJ和DP检验结果都显著拒绝了URC不能非线性Granger引起CRC的原假设,表明美国股市投资者风险偏好的变动能够非线性引起中国股市投资者风险偏好的变动。整体而言,线性和非线性Granger因果检验结果均表明,投资者风险偏好能够从美国股市传递到中国股市,而不能从中国股市传递到美国股市。这也说明美国作为全球影响力较强的经济主体,其股票市场在全球股票市场中占据主导地位,对中国股票市场起着重要的影响作用。美国股市受到信息冲击引起的投资者风险偏好变化很容易传递到中国股市,导致中国股市投资者风险偏好发生变化。而中国股市作为新兴股市,其对较为发达的美国股市的影响相对较小,使得中国股市投资者风险偏好也很难传递到美国股市,不能对美国股市投资者风险偏好产生显著影响。随后根据Granger因果关系的检验结果,进一步利用TVP-VAR模型来研究美国股市投资者风险偏好对中国股市投资者风险偏好影响的具体过程,估计的变量顺序为(URC,CRC)。根据AIC准则选择最优滞后阶数为1,并利用马尔科夫蒙特卡洛(MCMC)算法抽取M=20000样本对收敛性和有效性进行诊断检验。结果显示在给定置信水平下,Geweke诊断值不能拒绝参数收敛于后验分布的原假设,并且无效因子都较小,说明模型的估计是有效的（看不懂）。最后，对上述研究结果进行稳健性检验,选择中国深证成指(SZSE)作为中国股市的代表,来分析中美股市投资者风险偏好的联动性。将中国深圳证券市场上的投资者风险偏好记为CSRC,美国股市投资者的风险偏好同样记为URC。采用Granger因果关系检验方法来探讨中美股市投资者风险偏好的传导方向线性Granger因果检验结果显示在所有滞后阶数上,中国股市投资者风险偏好不是美国股市投资者风险偏好的Granger原因,而美国股市投资者风险偏好的变动是导致中国股市投资者风险偏好变动的Granger原因。HJ和DP检验结果显示在滞后1阶和2阶,投资者风险偏好具有从美国股市到中国股市的传导效应,说明美国股市投资者风险偏好的变动在一定程度上能够非线性引起中国股市投资者风险偏好的变动,而中国股市投资者风险偏好的变动在大部分滞后阶数上并不能对美国股市投资者风险偏好产生显著影响。因而,可以认为投资者风险偏好具有从美国股市到中国股市的单向传导效应。根据Granger因果检验结果,利用TVP-VAR模型来研究美国股市投资者风险偏好对中国股市投资者风险偏好影响的具体过程。所有的后验均值在5%的置信水平下显著,无效因子相对较小,表明模型估计是有效的。