投资者高频情绪对股市成交量...—基于分位数向量自回归模型_任仙玲
任仙玲,吕玉卓,邓磊.投资者高频情绪对股市成交量的异质性影响研究——基于分位数向量自回归模型[J].运筹与管理,2023,32(05):197-203.
研究问题
从高频视角分析股市情绪效应的异质性特征及机理
理论机制
关于投资者情绪对金融市场影响的研究中，影响投资者行为的情绪因素通常划分为情感、认知偏差和投资偏好三类，情绪因素通过影响投资者对股市未来走向的预判，导致股市异常波动。然而均值研究只能刻画投资者情绪的平均影响，忽略了其对股市成交量尾部分布的影响，分位数回归方法能够较完善地刻画两变量之间的非对称关系，全面分析条件回归函数极值点的信息。
投资者情绪是行为金融理论的重要基础，通常被定义为投资者对资本市场悲观、乐观的投资预期。投资者情绪乐观时，投资者易髙估企业预期收益，忽视风险放松警惕，增加交易量，场外投资者则会对“入市”跃跃欲试，成交量更加活跃;而当投资者情绪悲观时，投资者的投资决策更加谨慎，风险成为首要考虑因素，导致股价低估，通常选择持有股票，场外投资者也会持观望态度，影响较小。因此，不同投资者情绪状态下，投资者采取的行为不同，对股市成交量的影响必然存在差异。
不同市场状态下，投资者情绪对股市的影响存在异质性特征。本文认为这种异质性可能与投资者对待收益和损失的态度有关，牛市时，市场形势乐观，出于对损失的厌恶，投资者可能对利坏消息更敏感，对利好消息反应不足;熊市时，悲观情绪蔓延，为了及时止损，投资者选择抛售出逃，羊群效应明显，对股市成交量影响更为显著;震荡市时，股市没有明显上行、下行趋势，投资者更加谨慎，非理性情绪影响较小。
许多学者对相同市场状态下，不同分位点收益水平的投资者情绪对股市的影响进行了研究，结果表明随着收益水平的变化，投资者情绪的影响也不同，特别是在极端分位条件下影响更为显著。本文认为原因有以下三点:第一，“散户”为主的投资者结构导致我国股市“羊群效应”明显，具体表现为个体投资者盲目“追涨杀跌”的非理性情绪与短期投机行为，在股市大涨大跌的极端市场条件下，易导致“羊群效应”;第二，受历史经验影响，投资者对股价走势存在心理预期，极端市场条件将非理性情绪放大，导致套利成本与风险增加，加剧了对股市的影响。第三，股票市场的极端表现更易对投资者情绪产生刺激，剧烈波动的投资者情绪反过来将对股市产生更大的影响。因此，本文认为在极端市场条件下，投资者情绪更易与股市
相关指标建立联系。
主要假设
H1:不同极性的投资者情绪对股市成交量的影响存在差异。
H2:不同市场状态下，投资者情绪对股市成交量的影响存在异质性特征。
H3:同一市场状态下，投资者情绪对股市成交量的影响在尾部极端分位点更显著。
实证数据期间与来源
本文选择的研究对象为上证指数成交量，单位为十亿股，数据来源于Wind数据库。考虑到2018年1月29日，全球各个国家二级市场全面下跌，开启了2018年股灾年的序幕;又考虑到自2019年末，新冠肺炎疫情导致股市不确定性增大，不利于本文研究无特定事件作用下投资者高频情绪对股市的影响。因此，本文选取2018年1月29日至2019年9月30日作为样本期进行研究，新冠肺炎疫情期间样本用作稳健性检验。
结论
1.根据分位数Granger因果关系检验，熊市阶段，乐观情绪对股市成交量的影响较小。悲观情绪对不同市场状态股市成交量的影响关系在分位区间上存在广泛，尤其是股市处于熊市和震荡市时影响显著。
2.根据QVAR模型及脉冲响应结果可知，首先，在不同的市场状态下，投资者高频情绪对股市成交量的影响作用都较为短暂，均在第5期左右完全收敛。其次，投资者高频情绪对股市成交量的尾部冲击显著强于中位点冲击，且悲观情绪对不同市场状态股市成交量的冲击效应表现趋同。最后，乐观、悲观投资者情绪对股市成交量的影响具有异质性特征，乐观情绪对股市成交量的冲击效应明显小于悲观情绪的影响。
3.基于均值视角，投资者高频情绪对股市成交量的影响较为微弱，但在极端分位点处，该影响尤为显著。同时，投资者高频情绪对股市成交量的冲击效应较短暂，这也说明使用投资者高频情绪才能准确捕捉到情绪对股市的日内作用。
小结
本文利用分位数向量自回归模型研究变量之间的非对称性，尤其是尾部极端分位点的异质性影响，进而借助分位数脉冲响应分析来研究不同极性投资者情绪对股市成交量的冲击效应在影响强度、反应速度、响应时期等方面的异质性表现。
在稳健性检验阶段，本文选择2020年1月20日至2021年3月20日疫情期间的样本进行稳健性检验，参考杨子晖等的方法选取新冠肺炎每日新增确诊数作为新冠肺炎疫情的代理变量，考察控制突发新冠肺炎疫情事件后，日内高频情绪对股市成交量的影响。得到基于分位数向量自回归模型的脉冲响应图，结果显示:投资者高频情绪对股市成交量影响会因为情绪极性、市场状态的不同存在差异;同种市场状态下不同分位水平股市成交量情况下，投资者情绪的冲击效应亦存在异质性，投资者情绪对股市成交量的下分位点脉冲强度显著大于上分位点，中位点最弱。该结论与实证结果一致，说明突发新冠肺炎疫情并未对其产生实质影响，结论稳健。