多个大股东并存对高管机会主义减持的影响研究_罗宏
罗宏,黄婉.多个大股东并存对高管机会主义减持的影响研究[J].管理世界,2020,36(08):163-178.DOI:10.19744/j.cnki.11-1235/f.2020.0125.
研究问题
实证检验多个大股东并存对高管机会主义减持的公司治理效应
理论机制
近年来，我国资本市场频繁发生高管“减持潮”，不但严重影响中小股东对公司经营的预期，也对二级市场尤其是对投资者信心造成了非常负面的影响。高管作为公司内部人，基于信息优势或控制权优势，通过择时交易或信息操纵获得买卖本公司股票的超额收益，严重侵害了投资者利益。2017年5月26日，中国证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“新规”），旨在进一步规范上市公司股东、董监高的股份减持行为，促进资本市场长期健康稳定发展。尽管该项规定的出台使得高管无序减持、违规减持等减持乱象问题得到一定缓解，但高管减持现象仍然非常普遍。整理数据发现，2018年国内上市公司高管减持市值达到546.19亿元，占2018年中国资本市场减持规模的31.60%。内部人交易具有隐蔽性，往往能够获得超额回报，加之相关法律的可执行性不高，内部人违规交易侵害中小投资者利益的现象在我国非常普遍。现有文献发现，上市公司内部人不只利用自身信息优势在股票交易中获得了超额回报，还会主动利用其控制权优势进行信息操纵来提升股票交易中的超额收益。例如：改变信息披露决策、利用“高送转”进行市值管理、策略性媒体披露、年报语调管理。也有学者发现公司高管的亲属在股票交易中也获得了显著的超额回报。高管为高价减持股票而压制坏消息披露的行为，导致公司层面股价崩盘风险的上升，而高管减持过程中存在的同伴效应现象，还会影响行业和地区层面的股价崩盘风险。已有研究发现，多个大股东之间的相互监督和权力制衡能够抑制控股股东通过资金占用、关联交易、股利支付、盈余管理、信息操纵等手段侵害中小股东利益，进一步缓解了企业的融资约束、降低了未来股价崩盘风险。同时，多个大股东也可以缓解经理人的代理问题并降低企业信息不对称程度。但是，仍有一部分研究指出多个大股东并存的公司并不比单一控股公司更有效率。基于“合谋效应”假说，有学者指出，其他大股东可能与控股股东合谋，共同侵占中小投资者利益，从而恶化代理问题。基于“协调成本”假说，有学者发现，多个大股东之间的协调摩擦降低了大股东的监督效率，反而恶化了股东与高管之间的代理问题。
主要假设
H1:与单一大股东的股权结构相比，多个大股东并存能够有效抑制高管机会主义减持。
测度指标体系
模型见底部原文，主要指标设定如下：
多个大股东（Multi）：
参照Attig等（2008）和姜付秀等（2018）的研究，本文把持股比例超过10%的股东定义为大股东。考虑到我国存在一定比例的上市公司股东会通过持股、亲缘、签署“一致行动人”协议等关联关系，作为一致行动人共同持股，在行使表决权时会采取相同行动。因此，本文参考姜付秀等（2017）、Jiang等（2018）的做法，把作为一致行动人股东的持股数量合并计算为一个股东。具体地，一致行动人的原始数据来源于CSMAR数据库，本文通过逐家比对上市公司前十大股东与一致行动人数据，手工合并了一致行动人持股数据③。最终，含第一大股东在内，如果公司存在两个及以上持股比例超过10%的大股东，我们将其界定为“多个大股东”，Multi赋值为1；反之，界定为“单一大股东”，Multi赋值为0。
高管机会主义减持（InsiderTrading）：
高管的减持行为可能出于机会主义动机，也可能出于客观的流动性需求或投资组合多样化动机（Kallunki
et al.，2009，2018）。理论上，多个大股东若能发挥积极的监督作用，应该抑制高管利用内部私有信息的机会主义减持行为，对于高管的常规减持不应该具有抑制作用。因此，本文首先对高管减持区分机会主义减持和常规减持。已有文献表明，内部人利用了私有信息的机会主义减持行为，能够预测未来一个月显著为负的股票回报，而常规减持行为对未来负面信息不具有预测能力（Cohen et al.，2012）。当内部人相对于外部投资者的私有信息优势越强，即公司信息不对称程度越高时，减持交易之后负的异常回报更显著（Huddart and Ke，2010）。国内研究也表明公司高管在股票交易中利用了信息优势从而获得了显著的超额回报（朱茶芬等，2011；曾庆生、张耀中，2012；曾庆生，2014）。可以看出，减持的超额收益是内部人信息优势收益的重要量化表征，交易获利性高提供了内部人在交易中大量利用信息优势的重要间接证据。有鉴于此，本文以高管减持后的异常回报作为表征高管进行机会主义减持的事后衡量指标。具体地，本文参考朱茶芬等（2011）及吴育辉和吴世农（2010）的做法，运用事件研究法，以减持公告日为基准日，估计期由基准日之前的150个工作日组成，即 [-150，-31]，采用标准的市场模型计算异常回报（Abnormal Return，AR），分析高管每一笔减持交易后的股价走势以及获得的超额收益。若高管的一笔减持交易能预测未来一个月负的股票回报，即确认为机会主义减持；反之，则为常规减持。利用该方法，本文对样本期间内高管总计37192次减持行为，识别了15500次常规减持和21692次机会主义减持。通过以上对高管减持行为的区分，本文重点考察多个大股东并存对高管机会主义减持行为的监督作用。参考Huddart和Ke（2010）以及曾庆生等（2018）的做法，本文构建了机会主义减持金额和减持次数变量。具体地，我们将上市公司高管的每一笔机会主义减持交易在公司—年度层面进行汇总，计算合计的高管减持金额（SELL）以及合计的减持次数（SellTimes），并分别对其作对数处理。对于未发生高管减持的公司—年度，本文参考Huddart 和 Ke（2010）的做法，因变量取值为0。
实证数据期间与来源
本文选择2007~2017年中国Ａ股上市公司董事、监事和高级管理人员及其亲属在二级市场减持本公司股票的交易行为作为研究对象，数据来源于CSMAR数据库。考虑到高管通过大宗交易和协议转让股票会受到《证券法》更严格的限制以及证监会更多的关注，该类型的股票交易很难利用私有信息获得超额回报。因此，为了更好地观测多个大股东并存对具有机会主义性质的高管减持行为的影响，本文借鉴Gao等（2014）和曾庆生等（2018）的做法，在减持样本中剔除了高管通过大宗交易和协议转让股票的数据。另外，由于股票期权的授予和行权并不完全由高管决定，本文参考Huddart和Ke（2010）的研究，研究样本中也剔除了股权激励实施的数据。大股东持股比例数据以及其他财务、公司特征数据来源于CSMAR和CNRDS数据库。获得的初始样本按照以下标准进行了处理：（1）剔除金融和保险行业样本；（2）剔除资不抵债，即资产负债率大于1的样本；（3）剔除被特殊处理（ST）的样本；（4）剔除不存在大股东即第一大股东持股比例低于10%的样本；（5）剔除相关数据缺失的样本；（6）为避免极端值的影响，本文对所涉及的所有连续变量，在1%和99%的水平上进行Win⁃sorize处理。最终得到公司—年度观测值共20508个。
结论
总体而言，多个大股东的存在能够有效抑制高管的机会主义减持行为，包括高管减持金额和减持次数，而对高管常规减持的抑制作用不明显。对于处于不同职位层级的董事、监事和高级管理人员减持以及更隐蔽的亲属减持，该抑制作用仍显著存在。本文还发现多个大股东的监督作用在其他大股东持股比例更高、人数更多、存在机构股东及国有股东时，以及在非国有企业中更显著。这为多个大股东相较于单一大股东更有监督动机和监督能力，从而更能有效抑制高管机会主义减持提供了经验证据。另外，本文机制检验表明，多个大股东通过发挥监督作用显著改善了公司信息环境，从而缩小了高管利用私有信息减持套利的空间，最终抑制了高管的机会主义减持行为。本文的研究结论在控制了可能的内生性问题以及进行其他稳健性测试后仍然成立。最后，本文还发现，多个大股东并存能进一步降低高管减持的获利水平。
小结
主回归结果说明，相较于单一大股东的公司，多个大股东的存在能够显著抑制高管的机会主义减持行为，本文假设1得到验证。此外，该研究发现意味着，尽管理论上大股东与高管也存在合谋减持套利的可能性，或者大股东之间的协调摩擦会导致其对高管监督的低效率；但整体而言，持股较多的大股东为了避免自身利益受到未来公司价值下降的威胁，会更倾向于积极监督管理层，从而能够显著抑制高管的机会主义减持行为，表明多个大股东并存的股权结构能够成为有效的公司治理机制。随后，本文将减持对象区分为董事、监事和高级管理人员，以检验多个大股东对不同减持对象的监督效应。实证结果表明，多个大股东能够识别不同职位层级高管减持的“信息含量”，从而有效抑制董事、监事和高级管理人员的机会主义减持行为。有疑问 之后本文将高管减持进一步区分为本人和亲属减持，以考察多个大股东能否监督更为隐蔽的高管亲属交易。结果意味着多个大股东的存在不仅能够显著抑制高管本人的机会主义减持行为，对于高管亲属更隐蔽的机会主义减持行为也有一定的抑制作用，从而成为内部人亲属交易监管的有益补充。
在稳健性检验阶段，使用了固定效应与滞后一期、倾向得分匹配法、股权结构变化、Heckman 两阶段回归等方法。