美联储货币政策冲击对人民币...于在岸和离岸市场的实证检验_范从来
范从来,谢丽娟.美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响——基于在岸和离岸市场的实证检验[J].世界经济与政治论坛,2023(04):103-122.
研究问题
使用事件研究法和广义自回归条件异方差模型，探究美联储货币政策冲击对人民币汇率的影响
理论机制
美元不仅是全球最主要的国际结算货币，还是世界各国央行储备资产的主要计价货币。美元以其在全球金融体系中的绝对主导地位影响国际金融的方方面面，而美国的货币政策则对世界经济产生巨大的溢出效应，因而成为国际金融市场和各国政策制定者高度关注的对象。2022年3月，美国联邦储备委员会（简称美联储）开启四十年来最激进的加息政策，由此引发国际金融市场动荡，其他主要发达国家货币政策随之调整。美国货币政策冲击引发了以全球金融周期为特征的国际金融变量的共同变化，对实行浮动汇率制度的国家产生了金融溢出影响。美国货币政策冲击是指未被预期的美联储货币政策变动。根据有效市场理论，市场预期将被提前反映在市场价格中，而未被预期的货币政策变动则作为一种冲击影响市场价格。自2005年7月21日的汇率改革起，中国开始实行有管理的浮动汇率制度。中国人民银行发布的《中国货币政策执行报告（2021年第二季度）》显示，在有管理的浮动汇率制度框架下，人民币汇率形成机制历经多次改革，人民币汇率弹性不断增强，双向波动成为常态。人民币汇率的波动既可以发挥其调节国际收支和宏观经济自动稳定器的积极作用，也可能成为外部冲击影响中国经济的一个溢出渠道。
在早期的代表性研究中，测度美国货币政策冲击的方法主要包括三种：一是在递归向量自回归（VAR）模型中使用正交的联邦基金利率作为新息测算冲击指标，二是基于美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议报告构建叙述性指标三是使用FOMC会议发布前后窗口期内联邦基金期货市场的高频数据来分离美联储政策利率变化中的预期部分和未预期部分。第三种方法很好地排除了其他噪声因素的干扰，并且不受常规货币政策和非常规货币政策操作差异的影响，近年已被广泛使用。货币主义汇率理论（如超调模型和资产组合理论）认为，货币政策的调整意味着国家间利率的相对变化，如利率相对上升国的货币需求上升，从而引发该国货币升值。根据以上理论，一个正向的美国货币政策冲击（超预期的紧缩或低于预期的宽松）将导致美元升值，反之贬值。然而，相关的实证研究对此结论仍存在争议。正向美联储货币政策冲击的确引发了美元升值，但超预期的美联储利率政策紧缩经常伴随着美元的贬值。从有关人民币汇率的文献来看，现有研究大多关注美国货币政策本身对人民币汇率的影响，忽视了美国货币政策冲击这个概念。
结论
一个正向货币政策冲击（超预期的紧缩或低于预期的宽松）导致人民币汇率贬值，反之则升值。美国货币政策冲击的程度与人民币汇率波动性正相关，即冲击的程度越大，人民币汇率波动越大。冲击造成的影响跟随人民币汇率改革进程显示出阶段性特征。2015年“8·11”汇改前冲击对在岸市场的影响不显著，此后在岸市场影响变得显著，并且与离岸市场的表现趋近。可以看出，“8·11”汇改显著增强了在岸市场汇率的市场化程度。从离岸市场来看，汇改前后美国货币政策冲击产生的影响均显著。值得注意的是，“8·11”汇改后离岸市场受到冲击的效果得到强化。对比两个市场，离岸市场受影响的程度始终大于在岸市场。
小结
本文先使用事件研究法，作为一种金融研究中广泛使用的方法，事件研究法主要用于研究特定事件的发生对于资产异常收益率的影响。事件研究法通常使用高频率的日度数据进行分析，这不仅可以较好地剔除长期数据中包含的无关因素的干扰，也避免了由反向因果导致的内生性问题。结果表明，发生美国货币政策正向冲击（紧缩性冲击），人民币汇率平均累计异常收益率为正并且随着窗口期的延长有累积上升的趋势；在负向冲击的影响下人民币汇率平均累计异常收益率为负，但是伴随窗口期延长的下降趋势不明显。这意味着美国货币政策的紧缩冲击导致人民币汇率贬值，反之则相反，符合理论预期。另外，这种影响表现出非对称性，正向冲击带来的人民币贬值更具有持续性。对比两个市场，在岸市场2010年汇率改革前后在冲击影响下的表现差异较大；而改革后，在岸市场与离岸市场的响应明显趋同。从汇率变动程度来看，受到美联储货币政策冲击影响，在岸市场即期汇率在改革后的变动幅度明显大于改革之前，离岸市场NDF的汇率收益率变动远大于在岸市场CNY。这可能与离岸市场外汇交易更加灵活、市场参与者以国际投资者为主、对美联储货币政策更敏感有关，侧面反映出汇率改革提高了在岸人民币的市场化程度。
事件研究法反映了人民币汇率累计异常收益率在美国货币政策冲击下的变化，但这种方法没有控制影响汇率收益率的其他变量，并且无法反映货币政策冲击对汇率波动性的影响。GARCH模型能够较好地拟合高频数据所表现出的条件方差的时变特性，即波动性特征。已有研究表明，人民币汇率的时间序列具有方差时变性，具体表现为波动率聚集、高峰厚尾、持续记忆等特征。本文随后使用GARCH模型，通过在均值方程和方差方程中引入货币政策冲击变量，进一步探究美国货币政策冲击对人民币汇率收益率和条件波动性的影响。