未预期的美联储非常规货币政策对我国金融市场情绪的溢出效应研究_王海纳
王海纳,王泽龙.未预期的美联储非常规货币政策对我国金融市场情绪的溢出效应研究[J].华北金融,2023(06):1-14.
研究问题
美联储未预期的非常规货币政策对我国金融市场情绪指数的溢出效应
理论机制
近年来，预期管理在中央银行货币政策工作中的重要性不断上升。尤其是 2008年金融危机之后，美联储实施非常规货币政策，以此引导市场预期和实现政策目标。市场主体也较以往更关注央行会议声明及官员表态，以此决定投资及交易行为。符合市场预期的央行政策调整或表态有助于引导金融市场平稳运行，而超出市场预期的政策或表态则可能引发市场波动。当金融市场的波动超出客观基本面和宏观政策能够解释的范围，市场参与者由于过度关注某一方面的因素而产生非理性交易行为时，将会导致“羊群效应”，这是投资者的主观情绪因素在起作用。市场情绪的变化由多方面因素决定，未预期到的货币政策是其中一个重要因素。在全球金融危机时期和新冠疫情时期，美联储实施的非常规货币政策对全球金融市场，包括市场情绪产生溢出效应。如在2013年 5月，时任美联储主席伯南克暗示将开始削减资产购买规模，超出市场预料，导致市场对美联储提前退出宽松货币政策的担忧情绪加剧，进而演变为“缩减恐慌”，之后几个月内全球股市大幅震荡，新兴经济体货币大幅贬值，资本外流严重，外汇储备规模明显下降。
目前，有较多的研究结果表明，美联储非常规货币政策对他国金融市场有明显的溢出效应，其中，货币政策的调整是否符合市场预期对金融市场资产价格变化具有一定影响。同时，越来越多的学者关注货币政策、市场情绪与股票价格之间的相互关系。由于有些市场表现难以用有效市场假说进行解释，行为金融学则从微观心理和行为的角度阐述金融市场现象。
早期预期理论基于理性观点，认为市场主体有能力利用一切渠道，对获取到的各类信息进行充分、合理、准确的分析判断，并且能够不断形成与实际情况相符的预期。然而，Lovell（1986）的实证结果显示，在大部分情况下市场预期与理性预期假说并不一致。由于投资者作为公众获取到的各类信息少于政策决定部门，公众与政策决策部门之间存在信息不对称，因此货币政策决策并不能被公众完全预期到，即政策有超出公众预期的部分。未预期到的政策对市场主体的认知造成冲击，公众的情绪和投资策略也相应发生变化。而且，在真实的市场环境下，市场参与者无法做到完全理性，而是容易受到主观因素影响。比如“羊群效应”，在周围其他投资者密集和大规模的操作影响下，自身情绪发生变化，出于担心自身消息不充分、分析判断失误等原因，受到其他投资者影响而跟随他人的交易策略。比如投资者有选择性地相信某些好的信息，而忽视某些坏的信息。
具体的传导机制有二：
1，市场传染机制。King 和 Wadhwani 于1990 年提出“市场传染假说”，该假说认为不仅是经济环境，投资者自身的行为也会引发股市的联动反应。由于市场信息存在不对称性，投资者难以掌握市场的全部信息，因此投资者也间接观察其他相关市场的信息，部分对冲基金、养老基金、保险公司等机构的基金管理人一旦发现某个金融市场出现较大波动，或者了解到某个将会影响市场的重大消息时，会迅速联想至其他有类似情景的国家，或是推演出该消息将在未来一段时间对市场产生巨大影响时，会将手中的资金迅速且大量进行转移，从而使一个市场上的波动传染至另一个市场，同时也形成市场上的恐慌情绪或者乐观情绪。
2.货币政策溢出效应传导机制。主要经济体的货币政策不仅对本国经济指标和金融市场产生影响，而且会通过多种渠道对其他经济体产生溢出效应。从利率传导机制来看，中央银行在超低利率水平上，大规模购买国债等金融资产，进一步引导中长期利率下降，通过影响期限溢价和信用利差，影响他国的外币融资成本。从跨境资本流动传导机制来看，资本的本质在于追逐利益，发达经济体与新兴经济体之间的利差水平出现变化，资本会从低利率国家向高利率国家流动，从而对新兴经济体产生溢出效应。比如在美联储实施超宽松的非常规货币政策时期，资本大量涌入新兴经济体金融市场，推动其股市价格上涨；而在退出超宽松货币政策时期，资本则大量流出新兴经济体，造成股市下跌。从汇率传导机制看，目前多数经济体的货币依然与美元挂钩，当美联储实行超宽松的货币政策，美元贬值，他国货币将面临升值压力。“三元悖论”则进一步提出，汇率稳定、跨境资本自由流动和货币政策独立性三者之间不能兼得。对于实行浮动汇率制和资本项目开放的经济体，将被迫跟随主要经济体的货币政策，从而影响本国的资产价格。从资产组合再平衡机制看，Bernanke和 Reinhart （2004）提出，货币与其他形式的金融资产无法完全替代，在货币政策进行调整时，本国的金融条件和各类资产表现都发生变化，投资者会改变资产组合中各类资产的比例，包括对他国金融资产的配置，进而影响他国资产价格和投资者行为。因此，对于开放经济体而言，其金融市场资产价格、投资者预期和行为都不同程度受到主要发达经济体货币政策的影响。
主要假设
H1a:
H1b:
测度指标体系
本文选取美联储非常规货币政策工具和代表货币政策目标的宏观经济指标，共同构建结构向量自回归（SVAR），将货币政策工具残差作为未预期货币政策成分。
本文选取的美联储非常规货币政策变量为：
美国联邦基金利率（fr）：联邦基金利率是美联储重要的价格型货币政策调控工具，由联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议宣布。在金融危机和新冠疫情爆发时，美联储均连续大幅降息，将联邦基金利率降至零下限的超低水平。
美联储资产负债表总资产（bs）：在实施非常规货币政策期间，美联储通过购买国债和抵押支持债券（MBS）向市场投放流动性，在非常规货币政策退出阶段则逐步缩减资产负债表，美联储资产负债表规模的变化是美联储货币政策操作的量化反映。该工具已自金融危机之后第二次使用，并逐渐成为美联储重要的货币政策工具。本文对美联储资产负债表总资产变量取对数。
本文选取的美联储货币政策目标中介变量为：
美国工业生产总值同比增速（ind）：考虑到国民生产总值（GDP）为季度数据，因缺乏月度数据，因此用工业生产总值予以替代，以体现经济增长情况。
美国消费者价格指数同比增速（cpi）：以该指标衡量美国国内通胀情况。
美元指数 （dxy）：选取美元指数变动情况，以此反映美元币值对外使用方面的稳定性。本文对美元指数取对数。
构建我国金融市场情绪指数:
消费者信心指数（CCI）：一般而言，投资者指数可能是更为合适的主观性指标，但由于缺乏较长时间的统计，且多为季度数据，因此本文采用消费者信心指数，以反映主观情绪的变化。
沪深股市交易量（TO）：交易量一定程度上是市场流动性的反映，也能反映投资者的参与程度，投资者情绪越高，股市交易量也越高。由于股票市场在快速发展阶段，股票数量和市值都在扩大，因而要剔除因市场规模扩大导致交易量增加的部分。对于该数据的处理是将沪深股市月度交易量除以月度流通市值。本文对该指标取对数。
IPO 数量及上市首日收益情况（IPO，IPOR）：新股发行数量较多的时期往往是市场情绪较高的时期，企业发展状况较好，对融资需求上升，上市发行股票的需求也增加。市场情绪高涨时，投资者更易购入新股，新股发行首日收盘价较发行价上涨的幅度也更大。
债券发行个数（BOND）：将债券发行只数作为衡量债券市场投资者情绪指数的构成变量之一。发行数量越大，市场情绪越高涨。
实证数据期间与来源
本文选取的时间区间为 2008 年 1 月至2022 年4 月。数据来源为 Wind 数据库。美国工业生产、通胀数据均为经季节调整后数据。
结论
1.美联储的利率调整和资产购买计划都对我国金融市场情绪产生影响，在实施扩张性的非常规货币政策时有正向作用，在退出时有负向作用。
2.将美联储两类货币政策工具的冲击效应相比较，利率调整的影响更为显著，美联储扩表和缩表对我国金融市场情绪的影响则相对平和且具有一定的不稳定性，这可能是由于市场情绪更容易受到事件型信息的影响，主要是联邦公开市场委员会在议息会议上宣布利率决策，而资产负债表的调整是每个月持续进行的。
3.从美联储非常规货币政策实施和退出两个阶段来看，其对我国金融市场情绪的冲击具有非对称性，退出阶段的影响更为显著，且影响有所滞后和更为持久，可以从心理学“损失规避”的角度解释。
4.与金融危机时期美联储实施非常规货币政策的情况相比较，新冠疫情时期未预期的货币政策对市场情绪的影响更大。
小结
向量自回归模型（VAR）的残差可以用来表示货币政策冲击中未预期的部分
本文选取美联储非常规货币政策工具和代表货币政策目标的宏观经济指标，共同构建结构向量自回归（SVAR），将货币政策工具残差作为未预期货币政策成分。
本文使用主成分分析法构建我国金融市场投资者情绪指标。毕业论文就用的主成分分析，所以很亲切哈哈。