美联储政策不确定性、中国政策差异化反应与宏观经济波动_刘金全
刘金全,申瑛琦,张龙.美联储政策不确定性、中国政策差异化反应与宏观经济波动[J].统计与信息论坛,2023,38(08):78-88.
研究问题
在货币政策不确定性经济效应理论刻画的基础上,通过时变动态SV-TVP-FAVAR模型“量化”分析美联储货币政策不确定性对中国经济的冲击影响,重点刻画两轮“稳健”阶段下宏观经济的异质性波动
理论机制
国际金融危机对全球宏观经济产生不同程度的冲击影响,各国政府大多加大了“宽松”政策的实施力度,目的就是通过“逆周期”政策反向“缓和”经济衰退。无论是国际金融危机冲击还是新冠病毒感染长期蔓延期间,“逆周期”政策都起到了较好的调控效果。然而,突发冲击下实施的“逆周期”政策大多缺乏稳定性,给经济发展带来不确定性。为了平抑中国经济下行压力,抵御频发的外部不确定性事件冲击,传统货币政策工具与新型货币政策工具频繁操作,“多重”政策目标下的货币政策取向变更和频发外部冲击下宏观调控框架的调整必然引发货币政策不确定性。近年来,美联储货币政策调控框架频频调整,货币政策溢出效应不可忽视。美联储2021年首次利率决议指出,短期内美国将维持“宽松”的货币政策取向不变,但并不排除发生货币政策调控取向变更的可能,各界普遍认为当下美联储货币政策不确定性依然较大。2022年,美国宏观经济形势变得更为复杂。一方面,为了实现经济稳定增长,宽松货币政策不能突然收紧,但通胀高企又会令过度紧绷的劳动力市场呈现“工资—价格”螺旋上升的不利局面,经济系统出现滞涨问题;另一方面,为了调控过高的通货膨胀率,货币政策又不得不收紧,低利率环境下积累的巨额债务可能难以为继,融资成本快速上升,市场情绪难以把握,经济面临较大衰退风险。从美联储实际选择看,美联储似乎更加担忧通胀的无序扩张,2022年以来实施了多次加息操作,且操作力度和时长大多超出市场预期。美联储货币政策操作具有较强外溢效应,美联储货币政策不确定性溢出效应成为影响资本市场预期以及中国宏观经济中高速增长的重要因素。
世界经济大融合和金融一体化背景下,货币政策的跨国溢出效应愈发明显,经济大国之间表现尤为突出。中国经济政策不确定性指数能够反映中国经济政策的变动趋势和波动态势,美联储货币政策不确定性指数可以代表中国经济受到的外部货币政策不确定性冲击,两者之间走势一致,一定程度上说明两者之间的互动影响较大,反之两者之间互动影响较小。在2001年1月至2020年12月样本区间内,中国经济政策不确定性指数与美联储货币政策不确定性指数之间存在较强的关联关系。为此,本文认为:整个样本区间内,中国经济政策不确定性指数与美联储货币政策不确定性指数之间存在明显的相关关系,美联储货币政策不确定性会对中国经济政策产生影响,进而对中国的宏观经济变量产生冲击。理论上看,经济政策不确定性一般是不可预期或未预期到的政策冲击变更带来的不确定性,通常具有“悲观”属性,大多会对市场和行为主体进而对经济变量产生不利冲击影响。从经济政策不确定性的内涵特征看,经济政策不确定性大多会通过悲观预期产生经济不确定性,是引发经济不确定性及波动的一个重要驱动力。不同经济发展阶段和经济周期下,行为主体的风险偏好和决策可能不同。从历史经验看,一旦经济系统出现经济不确定性,市场和行为主体大多会依赖有限条件和自身认知进行判断和选择,加大了经济不确定性,而政府为了适度“弱化”或“缓和”经济不确定性可能出现的扩大化趋势,大多会采取政策引导或政策变更措施,给经济系统带来经济政策不确定性。虽然美联储货币政策不确定性与中国经济政策之间存在明显关系,但是不同时期对比后发现:美联储货币政策不确定性与中国经济政策不确定性之间的关联关系可能存在阶段差异。分阶段来看,2008年之前中国经济政策不确定性指数与美联储货币政策不确定性指数之间的相关性较强,2011年以来中国经济政策不确定性指数与美联储货币政策不确定性指数之间的相关性降低。美联储货币政策不确定性冲击下,中国经济政策差异化反应的经验事实表明:面对美联储货币政策不确定性冲击,中国的经济政策反应存在较强的阶段差异特征,两轮“稳健”取向下的经济政策差异明显。本轮“稳健”货币政策取向下,美联储货币政策不确定性对中国经济政策产生的影响变弱。举例来看,在2001年至2007年这轮货币政策“稳健”周期内,美联储出现一次频繁加息潮。2004、2005和2006年美联储分别加息五次、八次和四次,2004年6月至2006年6月,美联储基准利率从1.00%上调至5.25%。受美联储加息影响,中国人民银行在2004年加息一次,2006年加息两次。本轮货币政策“稳健”阶段内,中国经济政策受美联储货币政策影响较为明显。在2011年以来的货币政策“稳健”取向长周期中,中美两国货币政策多次出现错位现象,中国货币政策自主性逐步增强。如2018年美联储为上调美国基准联邦基金利率至中性利率区间数次采取加息操作,而在美联储收紧阶段中国人民银行坚持“以我为主”选择了宽松操作。2018年12月,美联储主席鲍威尔宣告第四次加息后的几个小时内,央行便宣布创设定向中期借贷便利,充分满足金融机构流动性需求。2020年海外国家大多选择货币宽松政策缓和经济恶化趋势,中国经济稳健复苏后选择“回归常态”乃至收紧的货币政策,以实现“稳增长”经济目标。从美联储货币政策不确定性冲击下中国政策的差异化反应的宏观表象与经验事实解析看,一直以来美联储货币政策都呈现出一定外溢效应,但近年来中国的宏观经济韧性逐步增强,受美联储货币政策操作及货币政策不确定性的影响程度变弱。分析其原因可能在于:近年来中国货币政策的一致性、稳定性和连续性作用逐渐凸显,宏观经济更多依赖内需驱动,抗风险能力显著提升。同时,人民币汇率具有充分弹性,国际收支自动稳定器功能稳定发挥,缓冲了中美货币政策错位带来的资本市场流动性压力。不同经济阶段,经济系统的运行特征不同,宏观经济变量抵御外部风险的能力不同。货币政策不确定性虽然会对经济变量产生负向影响,但是随着中国经济韧性的逐步提高,经济政策及经济变量对于外部货币政策不确定性冲击的反应理应有所弱化。从不同阶段货币政策传导路径看,不同阶段货币政策不确定性的传导路径或渠道可能不同,相应的货币政策不确定性冲击特征不同,经济变量反应不同,表征为货币政策不确定性冲击下经济变量表现出异质性特征。货币政策不确定性可以通过多个传导结点或变量影响宏观经济运行,传导路径和渠道复杂多变。既存在“货币政策不确定性→国内消费、投资→国内总需求”等国内传递渠道,也存在“货币政策不确定性→预期/信心→国外企业进出口→国内总需求”等国外传递渠道,还存在“货币政策不确定性→预期/信心→消费、投资→总需求”等交叉传导渠道,且货币政策不确定性一般将会起到弱化宏观经济的作用。不可否认,本文关于货币政策不确定性宏观经济效应的理论分析与机制刻画,为货币政策不确定性宏观经济效应的可能路径。一般来说,由于经济系统韧性和抗风险能力的提升,后一阶段的经济变量抵御风险能力理应有所提升。
主要假设
H1:美联储货币政策不确定性会对中国经济产生负向冲击影响。
H2:美联储货币政策不确定性冲击下,中国经济产生阶段性差异化反应。
实证数据期间与来源
本文基于经济增长、物价水平等经济变量提取共同因子,用以检验SV-TVP-FAVAR模型的适用性和优势性。中国经济政策不确定性指数与美联储货币政策不确定性指数测算参照Baker等的研究,其他数据来源于中经网。不同变量数据的具体处理方式可参照张龙和刘金全的研究成果。基于2001年第1季度—2020年第4季度的63组宏观经济变量数据,SV-TVP-FAVAR模型提取的共同因子走势和转折时点与经济系统同期经济增长和通货膨胀比较吻合,由此判断模型实证分析前提取的共同因子较成功,所选用的“量化”模型能够满足本文的实证分析需要,研究结论稳健可靠。
结论
1.美联储货币政策不确定性冲击影响下,中国经济政策差异化反应的经验事实表明:面对美联储货币政策不确定性冲击,中国的经济政策反应存在阶段性差异,美联储货币政策不确定性可能会对中国经济政策产生负向干扰。不同阶段下,美联储货币政策不确定性冲击下,中国经济政策存在差异化反应。直观对比发现:本轮“稳健”货币政策取向下,美联储货币政策不确定性对中国经济政策产生的动态冲击影响已然变弱,政府应对外部冲击的能力显著增强。
2.通过SV-TVP-FAVAR模型检验,美联储货币政策不确定性对中国宏观经济变量的冲击分析发现:美联储货币政策不确定性具有明显的中国宏观经济负向冲击效应,美联储货币政策不确定性冲击下,中国经济增长和通货膨胀之间存在冲击极值和响应周期的差异化响应特征,这一分析结论符合不确定性的冲击属性与负向效应外溢特征。
3.两轮货币政策“稳健”取向阶段下,美联储货币政策不确定性冲击下,中国的经济增长和通货膨胀存在异质性响应特征。本轮货币政策“稳健”阶段下,美联储货币政策不确定性对宏观经济的冲击效应弱于上轮货币政策“稳健”阶段,实证分析证实了美联储货币政策不确定性与中国经济政策不确定性之间关联关系的宏观表象刻画,一定程度上说明本轮货币政策“稳健”阶段下中国经济抗风险能力提升,宏观经济变量表现出更强的稳定性、持续性和发展韧性。
小结
本文使用了没见过的时变动态SV-TVP-FAVAR模型
共同因子提取基础上,本文基于时变动态SV-TVP-FAVAR模型“量化”分析美联储货币政策不确定性对中国宏观经济的动态冲击效应。进一步,基于完整样本数据提取不同“稳健”阶段下的脉冲数据,对两轮货币政策“稳健”阶段内美联储货币政策冲击下中国宏观经济变量的异质性波动进行重点分析。结果显示，无论是针对经济增长还是通货膨胀,美联储货币政策不确定性均起到一定负向冲击效应。货币政策不确定性更多呈现负向冲击属性,原因主要在于:2001年至2020年全样本区间内,中国经济发展内外部环境总体向好,经济大多时期处于中高速增长阶段,经济增长态势良好,经济增长某种程度上可以看作是经济系统需求扩张的一个重要表征结果,由经典AD-AS模型和供需理论可知,其他约束条件不变的情况下,总需求(AD)增加将引致价格水平上涨。此外,总需求增加可能通过增加企业供给渠道引发企业对生产要素的超额需求,而生产要素价格上涨会通过产品成本渠道进一步引发整个社会的物价水平上涨。当货币政策不确定性增加或上升时,不确定性对经济系统产生悲观引导,宏观经济发展面临一定挑战,表征为经济增长和物价水平下降———货币政策不确定性弱化了经济增长和物价水平。当然,经济增长和物价水平变动并非单一因素引致,二者之间的关联关系及政策不确定性冲击下的变动并非本研究重点。本文的实证分析延伸至了外部货币政策不确定性冲击领域,分析结果对美联储货币政策不确定性下宏观经济的阶段异质性反应较直观,对美联储货币政策不确定性冲击下宏观经济的收敛特征反应更充分。同时,本文针对美联储货币政策不确定性对宏观经济冲击的“量化”分析发现,不同经济发展阶段下,美联储货币政策不确定性冲击下,中国的宏观经济变量存在差异化响应,既有同一政策目标下的异质性响应,也有不同政策目标下的收敛性差异。整体来看,2010年以前美联储货币政策不确定性对宏观经济的抑制效果似乎更加显著,2011年以来中国宏观经济对美联储货币政策不确定性冲击的反应较为缓和,说明近年来中国的宏观经济预期发生了一些潜在变动。本文基于时变动态SV-TVP-FAVAR模型的“量化”分析显示,美联储货币政策不确定性的确产生了一定宏观经济弱化效应,美联储货币政策不确定性冲击下,宏观经济呈现出一定响应异质性和响应差异性。无论是基于冲击极值还是响应周期,美联储货币政策不确定性冲击下的宏观经济均存在异质性响应差异。