金融危机以来美联储货币政策变动对我国货币政策调控的影响_陆前进
陆前进,罗婧怡,武磊.金融危机以来美联储货币政策变动对我国货币政策调控的影响[J].金融市场研究,2023(06):16-31.
研究问题
各阶段下中美两国货币政策状况及美联储政策变动对我国政策方向的影响
历史回顾
08年金融危机爆发后，美联储共计实施了四轮量化宽松的货币政策，给国际贸易和金融市场带来了巨大冲击。为应对全球金融海啸的冲击，避免中国经济遭受不利影响，我国迅速调整货币政策方向，采取适度宽松的货币政策，以确保经济增长和稳定市场信心。在此轮宽松周期中，美联储经过多轮注资，资产负债表大幅扩张。2008年9月—2014年2月，美联储资产总额从0.939万亿扩张至4.203万亿美元，扩张约3.47倍。2008—2012年，美联储共实施四轮量化宽松政策。从政策执行计划和政策目的来看，第一阶段的QE主要是购买抵押贷款支持证券（MBS）、机构证券与中长期国债，目的是为问题金融资产提供国家担保，以重建金融机构信用，稳定信贷市场，阻止危机的进一步蔓延。第二轮QE进一步收购长期国债，维持0~0.25%的历史最低基准利率，旨在支持经济复苏并使通胀率回升至目标水平。之后美联储实施了两次扭曲操作（OperationTwist，OT），买入长期国债、卖出短期国债，以压低长期利率，刺激抵押贷款持有人进行再融资。第三轮及第四轮QE主要采购抵押贷款支持债券及长期国债，目标是为了降低失业率并稳定长期通胀预期。
2008年金融危机相对于此前资本主义国家所经历的周期性萧条具有显著不同特征：一方面，次贷危机破坏了金融机构之间正常的信贷机制，使得传统货币政策工具难以应对；另一方面，在危机的恐慌情绪下，人们丧失了对于经济前景的信心，加剧了金融危机对实体经济的破坏。市场出现严重流动性危机，即使美联储将联邦基金利率下降至零，金融机构也不愿意进行拆借和放贷。因此，传统的货币政策工具不再有效，美联储创新了大量货币政策工具注入流动性：一是为金融机构发挥“最后贷款人”作用的工具，包括2007年12月推出的短期招标工具（TAF），以及2008年3月推出的一级交易商信贷工具（PDCF）和定期证券借贷工具（TSLF）；二是一系列信用市场支持工具，支持交易商收购商业票据，从而为信贷提供支持，如2008年9月推出的资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF）、2008年10月推出的商业票据融资工具（CPFF）等；三是中长期证券的支持工具，如2008年11月推出的中长期证券购买计划，支持购买房利美、房地美及联邦房贷银行的债券和MBS。上述具有针对性的支持政策配合以降息和市场流动性的大幅注入，在一定程度上缓解了金融市场的恐慌情绪，促进了实体经济的复苏，但也加剧了美联储资产负债表的压力，并引起全球资金流动和利率水平的振荡。
金融危机的传染和扩散及美联储采取的货币政策也影响了中国货币政策的调控过程，经由不同的渠道和效应对国内经济产生影响。一方面，次贷危机可能造成的风险传染使得投资者和消费者的信心严重受挫，叠加外部需求的急剧收缩，经济增长下行的压力明显加大；另一方面，美联储的量化宽松政策压低了全球利率水平，这也影响了我国利率水平和人民币汇率的波动。
2013年以来，随着经济复苏进程的加快，美联储启动了量化宽松政策的退出程序。大量资金从新兴市场经济体回流美国，由此引发全球利率及资本流向改变。同时，美联储的退出政策也加大了全球金融动荡，进而对新兴经济体的汇率和金融资产价值产生冲击。美联储退出政策对国内流动性收缩同样具有较大影响，我国在此阶段继续实行稳健的货币政策。2013年末，美国经济开始企稳，美联储启动了量化宽松政策的退出进程。2013年12月，美联储正式宣布缩减其债券购买计划的规模，即QETaper，在近两年的购债缩减期内不断下调再购买的比例，直到2014年10月议息会议上，美联储宣布停止QE，维持当前持债规模不再扩大。由于美联储在危机应对中购入大量的风险资产，使得其资产负债表面临较高的风险。因此，在量化宽松政策逐步退出以后，美联储于2017年开始进行缩表操作，推出量化紧缩（QuantitativeTightening，QT），计划对其4万多亿美元的资产额进行缩减，推进资产负债表的正常化。2017年6月，美联储宣布了其循序渐进的缩表路径，通过减少持有证券的本金再投资，逐步缩减美联储证券持有量，具体来说，针对持有的到期美国国债、机构债和抵押贷款支持证券设定一上限值，只对超出此上限的本金进行续作，且上限值逐月提高，从而美联储每月再投资的证券规模将逐步减少，美联储的资产负债表也将逐步收缩。美联储于2017年10月正式启动缩表，2019年8月停止缩表。2019年8月末，美联储总资产规模降到3.76万亿美元，较2017年10月末下降了0.7万亿美元，其中，美联储持有国债和MBS分别下降了0.37万亿美元和0.28万亿美元。在美联储逐步收紧政策的同时，美联储也开启了利率正常化进程。2015年12月27日，美联储在金融危机后首度加息，正式开启加息周期，这一加息周期一直维持到2018年底，共进行了九次加息，联邦基金利率提升225个基点。从整个加息周期的政策节奏来看，前期加息节奏谨慎，后期明显加快，至2018年，加息操作逐步走向激进。随着美国经济复苏势头的强化，多项数据达到或超过预期，美联储重视的通胀指标——美国核心个人消费支出（PCE）价格指数在2018年7月同比增幅达到2%，这是自2012年4月以来首次达到2%的政策目标值，美股也在同年10月达到历史顶点。自2018年7月起，联邦公开市场委员会（FOMC）会议罕见使用“强劲（Strong）”来评价美国经济形势。在这一背景下，美联储加速利率正常化，仅在2018年内就四次加息。2018年12月19日，美联储结束年内第四次加息，将联邦基金目标利率区间提高至2.25%~2.50%。
美联储采取的上述政策操作对新兴经济体的跨境资金流动存在显著的外溢效应。首先，美联储利率正常化的一系列措施影响了全球利率水平，进而影响了我国的跨境资本流动。由于危机后美联储实行的量化宽松和利率几近于零的政策，欧洲、日本等经济体也保持了低利率环境，新兴市场投资回报率明显高于美欧日等发达经济体，因而引发了全球资金向新兴市场国家涌入的热潮。根据国际金融协会（IIF）统计，2009—2011年，包括“金砖四国”在内的全球30个新兴市场国家，资本净流入超过2.1万亿美元，年均增幅近40%，远超过去十五年18%的平均水平；中国在此阶段也面临“热钱”涌入，助推资产价格泡沫和通胀压力。随着美联储的QE退出和QT政策的落地，联邦基金目标利率走向正常化，美债收益率快速上升，逐利资金回流美国金融市场，我国流动性供给的不稳定性也随之增强。此外，美元汇率的变动也进一步影响跨境资本的流向。量化宽松期间，美元的供给大幅增加，使美元面临贬值压力，而人民币在危机后暂停了主动升值步伐，升值压力积聚，直到2010年后才重启升值。在美元开启紧缩周期后，美元供给的收缩将推动美元升值，叠加利率水平提升的共同作用，可能进一步推动国际资本流向美国赚取收益。美元走强和外资流入的减少，使得我国银行体系流动性面临收缩的压力。同时，在金融市场快速发展、金融创新持续涌现的背景下，加大了银行体系流动性供求变化的不确定性。
其次，中美经济恢复速度的差异可能加剧“热钱”撤离对我国经济的冲击。事实上，不只是中国和美国，在新兴经济体与发达经济体之间，普遍存在复苏速度差异，引发资金流向变动的现象。在危机后初期，由于发展中国家相对经济增速更快，以巴西、俄罗斯、中国、印度、南非等“金砖五国”为代表的新兴经济体代替发达经济体，成为拉动世界经济的增长主要动力，伴随大量国际资本涌入。而在中长期，随着发达国家经济不断恢复，新兴经济体的一系列结构性问题暴露，全球金融分化进一步加强。因此，新兴经济体往往存在国际资本流动的顺周期性特征，即在经济上升期，资金大量流入，助推经济泡沫；在经济衰退期，资金大量出逃，加剧经济衰退。在此阶段，中国确实在经济运行中也面临一些突出问题，货币政策所需应对的情况更加复杂，中国货币政策的独立性和稳健性也在不断增强。在2018年美联储激进加息期间，中国继续实施稳健的货币政策，保持了较好的货币政策定力，仅在年初将利率提高了5个基点，此后全年保持了这一利率水平。在保持定力的同时，中国货币政策又主动作为，瞄准经济运行中的突出问题，适时适度预调微调。2013年后，我国经济进入“新常态”。一方面汇率和利率市场化改革的推进、资本账户开放度的提高增加了政策调控的不确定性；另一方面外需下降，中国的对外贸易和投融资结构都面临转型压力，原本由出口和外资拉动的增长模式难以为继，需要挖掘内在潜力，充分发挥内需的作用来带动经济增长。在此阶段，我国面对经济结构转型，经济增长下行压力较大，又伴随互联网金融的崛起，金融创新层出不穷，市场流动性管控也越来越难。在此背景下，政府采取了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的供给侧结构性改革。为了配合供给侧结构性改革与经济发展方式的转变，央行采取了稳健的货币政策，通过差别法定准备金率政策投放信贷，并多次下调了法定准备金率；央行在2012—2015年又连续8次降低存贷款利率，促进经济转向高质量增长。一系列稳健的货币政策措施坚持稳中求进，把握好内部均衡与外部均衡之间的平衡，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。在汇率和国际收支方面，我国也面临着新的历史性变化。危机后我国外贸形势开始好转，出口进一步改善，贸易顺差增加，资本项目也继续改善，外商直接投资稳步回升。随着中国经济回升和加息预期，人民币升值预期也进一步加大。2010年6月—2015年8月，人民币兑美元汇率持续升值，但同期中国对外贸易格局及央行资产负债表结构都在逐渐变化。在2007年中国经常账户顺差规模占GDP比重达到高点10.1%之后，净出口开启了多年的下滑之路。2014年中国“双顺差”结束，金融和资本账户首先出现逆差，尤其是非储备性质的金融账户出现逆差，资金外流，外汇储备从高点回落，人民币贬值压力逐渐积累。2015年8月11日汇改后，人民币兑美元汇率开始转向贬值，此后汇率变动经过多次反复。2017年5月26日，央行正式宣布在人民币汇率中间价形成机制中引入“逆周期因子”，增强了汇率政策的连续性和可控性。由逆周期因子的引入和淡出情况可见，央行使用逆周期因子的目标是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，引导汇率中间价形成和市场预期。
随着外汇储备和外汇占款的下降，央行基础货币的发行和流动性投放的方式也发生转变。受外部形势及资本流动多变等因素影响，国内银行体系短期流动性供求的波动性有所加大，为有效防范流动性风险，增强货币政策的调控效力，需要对流动性供给及调节机制进行进一步的创新和完善，以提高对短期流动性波动的应对能力，为金融体系提供必要的流动性保障。基于此，2013年初央行创设了公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常备借贷便利（SLF），前者是作为公开市场常规操作的必要补充，以7天内短期回购为主，后者则用于满足金融机构期限较长的大额流动性需求。央行可以通过常备借贷便利管理市场流动性，当央行向市场提供流动性时，即将常备借贷便利的中标资金直接加记在金融机构在央行的存款账户上，这直接表现为基础货币的增加，然后经派生创造，货币供应量成倍放大。相反当常备借贷便利到期时，基础货币相应减少，货币供应量成倍缩小。自推出之后，常备信贷便利在央行资产负债表中占比不断提高，已经成为中央银行调节货币市场流动性的主要工具。随后，2014年9月又创设中期借贷便利（MLF），用于提供中期基础货币。在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的背景下，中期借贷便利起到了主动补充基础货币的作用，为稳增长和调结构营造中性适度的货币金融环境。央行在此阶段还创设了结构性货币政策工具，提升了货币政策的精准性和有效性。2014年年初新设信贷政策支持再贷款，包括支农再贷款和支小再贷款，并创设抵押补充贷款（PSL），又于4月和6月两次实施定向降准。这些结构性货币政策工具推出以后，其释放的流动性占基础货币和总贷款余额的比例迅速增加。2014年之前，结构性货币政策工具相对于贷款余额占比不足1%，相对于基础货币占比不到2%。而到2022年，这一比例上升至4.7%和27.9%（宽口径）。可以看出，结构性货币政策工具兼具总量与结构的双重功能，不仅在总量上创新了流动性的释放方式，在结构上也更好地实现了货币政策精准滴灌、杠杆撬动的作用。
2018年3月，时任美国总统特朗普对中国实施贸易制裁，批准对进口钢铁加征25%关税、进口铝加征10%，并宣布计划对中国600亿美元的商品加征关税。此后又先后多次扩充清单名录，提高征税比例。2019年5月8日，美国将由中国进口的2000亿美元商品关税税率从10%提升至25%。中方分别针对美方行为进行几轮反击，开出同等反制措施，并就美国对华“301”调查项下正式实施的征税措施在世贸组织（WTO）追加起诉。贸易摩擦逐步升级，面对严峻的出口形势，国内经济增速相对此前的高速增长有所回落，两国货币政策也走向分化。中美贸易摩擦前，中国和美国已是全球第二和第一大经济体，同时是彼此重要的贸易伙伴。2017年，中美货物贸易总额达到3.95万亿元，占中国贸易额的14.2%，美国贸易额的14.1%。中美之间的贸易不平衡由来已久，自2015年起，中国就已经超越日本，成为美国的最大债权国，并持有规模庞大的美元外汇储备，到2017年中国贸易顺差达1.87万亿元，扩大了13%。特朗普政府将美国经济出现的问题归咎于中美贸易的失衡，采取了一系列政策试图重振美国制造业，要“让美国再次强大”，并对中国商品征收惩罚性关税（陈继勇，2018）。在贸易摩擦给国内出口带来不利影响的同时，美国利率水平处于相对高位，美元表现强势，人民币面临贬值压力。2018年11月，人民币兑美元汇率快速贬值11%再度“破7”，之后随着中美双方在12月G20峰会上达成一定共识，汇率也从7.0回落到6.7。在此阶段，为拉动增长趋缓的经济及应对2018年加息过快引起的市场情绪，2019年美联储进行了三次降息，分别调降了25个基点，将基准利率水平降至了1.5%~1.75%。欧央行9月下调存款便利利率10个基点至-0.50%，为其自2016年以来的首次降息。此外，包括韩国、土耳其、巴西、俄罗斯、印度等在内的近40多个发达和新兴市场经济体在2019年已因经济增长动能减弱或为实现通胀目标而选择降息。在全球央行启动降息潮的背景下，中国人民银行行长易纲表示，目前中国经济增速和物价水平都处于合理区间，货币政策应当保持定力，坚持稳健取向。由此可见，我国货币政策的自主性和前瞻性不断增强，综合考虑国内外经济状况与货币政策外溢效应，内外兼顾，保持货币政策的定力。
2020年2月，受新冠疫情暴发和扩散的影响，股票及大宗商品市场发生振荡，资本市场面临极大的流动性风险。3月3日和15日，美联储两次紧急降息共150个基点，将联邦基金目标利率下调至00.25%，同时重启QE计划，且取消QE限额，按照“实际需要”购买资产，即开启无限量QE。同时，为避免全面爆发金融危机，美联储重启了2008年使用过的系列紧急贷款安排支持市场，支持向中小企业放贷和购买公司债。上述非常规宽松路径缓解了短期危机，但也导致美联储资产负债规模快速扩张。在2020年2月至12月之间，美联储资产负债表规模从4.2万亿扩张到了7.41万亿美元。以美联储为代表的全球主要经济体央行纷纷走向宽松政策。2020年3月，欧洲央行推出了紧急抗疫购债计划（PEPP），并在6月将PEPP购买规模从6000亿欧元扩大至1.35万亿欧元，随后多次扩张购买规模、延长购债期限。欧央行还展开定向长期再融资操作（TLTRO），并延长优惠利率的作用时间。日本央行则是不断扩大紧急抗疫注资计划，上调交易所交易基金和日本房地产投资信托基金购买目标，并无上限地提供充足的日元和外汇资金。与此同时，包括南非、巴西、印度等多个新兴经济体也在第二、第三季度接连降息，其中，巴西央行自2019年7月以来已连续9次降息，至2%2.25%区间，利率水平创1999年以来的新低。据不完全统计，2020年全球央行降息次数超过200次，已有超过50家央行降息，部分地区和国家进入负利率。全球利率水平进入“低利率时代”，超过60%的经济体利率不到1%。在疫情期间，我国货币政策响应迅速，主动作为，稳健的货币政策更加灵活适度，利用多种工具配合向市场释放流动性。价格型工具方面，央行通过中期借贷便利和公开市场操作引导利率下行，降低支农、支小再贷款利率，两次调降贷款市场报价利率（LPR），一年期LPR利率自2019年12月的4.15%降至2020年4月的3.85%。数量型工具方面，央行三次降低存款准备金率，释放1.75万亿元长期资金，并推出1.8万亿元再贷款、再贴现政策；此外，央行创新推出了多项直达实体经济的货币政策工具以支持小微企业融资4.7万亿元等。从货币供应量来看，在央行加大基础货币投放等政策操作下，2020年2月M0同比增长10.9%，此后一直保持在10%左右的较高水平，M2同比增速也在3月快速上升至10.1%，创下2017年3月以来的新高，此后维持在高于10%的水平。结构性货币政策工具也在此期间不断创新，推出了大量新品种，如2021年11月推出的碳减排支持工具、12月推出的普惠小微贷款支持工具、2022年4月推出的普惠养老专项再贷款和科技创新再贷款等，着力支持重点产业和重点项目，帮助中小企业进行融资，推动“双碳目标”的实现及鼓励科技创新（表4）。当前，中国人民银行的未偿资产负债表为6.4万亿元人民币，而结构性货币政策工具占15%，反映了央行对结构性工具的支持。
在疫情期间采取无限QE之后，美国经济流动性大幅充裕，到2021年3月，美国通货膨胀率首次突破2%达到2.6%水平，之后通胀持续，经济增速和恢复却保持滞缓，面临“滞胀”压力。2022年1—10月美国通货膨胀率一直在7.5%以上高位波动，美联储将控制通货膨胀作为货币政策的首要目标，在2022年中连续五次加息，从00.25%区间加息到了4.25%4.5%区间，共加息425个基点，这也是美国自布雷顿森林体系瓦解之后加息幅度最大、频率最高的一轮加息周期。美联储的加息引发全球资本的流动和再平衡，强势美元也对其他国家货币造成冲击。一方面，西方国家紧跟美联储加息步伐，资金会倾向于流入利率更高的国家，因而其他国家为了避免过多资本外流，只能同步提高利率水平。另一方面，利率的提高也进一步推动了美元的走强，对其他国家货币形成冲击。从全球各国经济危机的历史经验看，自布雷顿森林体系解体以来，美元每次升值都使新兴市场遭到金融危机重创。如1979—1985年美元走强期间，爆发拉美债务危机；1995—2002年美元走强期间，爆发1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机、1999年的巴西金融危机和2001年的阿根廷金融危机。而在本轮加息周期中，也有部分新兴市场国家出现债务危机，包括2022年5月的斯里兰卡债务危机和12月的加纳债务危机。与全球加息大背景不同，中国货币政策延续了稳健基调，强调“以我为主”。2022年全年我国政策并未实行同步收紧，而是基于当前中国经济状况降息降准，始终坚持实施稳健的货币政策，为高质量发展提供“稳”的支撑。2022年1月20日下调贷款市场报价利率（LPR），其中1年期LPR较上月回调10个基点至3.7%，5年期以上LPR回调5个基点至4.6%；随后，于5月20日和8月22日分别再次下调LPR。同时，央行进行了三次降准：2022年4月25日，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点；2022年12月5日继续降低率0.25个百分点；2023年3月27日再次降低0.25个百分点。由此可以看出，在后疫情时代，不同国家的恢复速度与经济结构各不相同，中国具有较好的经济韧性和比较温和的国内环境，疫后恢复速度和强度都领先于西方经济体；同时，中美货币政策持续走向分化，中国货币政策在兼顾内外的情况下，更多强调以我为主，始终坚持实施稳健的货币政策，维持正常的货币政策空间。
小结
2008年金融危机相对于此前资本主义国家所经历的周期性萧条具有显著不同特征：一方面，次贷危机破坏了金融机构之间正常的信贷机制，使得传统货币政策工具难以应对；另一方面，在危机的恐慌情绪下，人们丧失了对于经济前景的信心，加剧了金融危机对实体经济的破坏。市场出现严重流动性危机，即使美联储将联邦基金利率下降至零，金融机构也不愿意进行拆借和放贷。因此，传统的货币政策工具不再有效，美联储创新了大量货币政策工具注入流动性：一是为金融机构发挥“最后贷款人”作用的工具，包括2007年12月推出的短期招标工具（TAF），以及2008年3月推出的一级交易商信贷工具（PDCF）和定期证券借贷工具（TSLF）；二是一系列信用市场支持工具，支持交易商收购商业票据，从而为信贷提供支持，如2008年9月推出的资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF）、2008年10月推出的商业票据融资工具（CPFF）等；三是中长期证券的支持工具，如2008年11月推出的中长期证券购买计划，支持购买房利美、房地美及联邦房贷银行的债券和MBS。上述具有针对性的支持政策配合以降息和市场流动性的大幅注入，在一定程度上缓解了金融市场的恐慌情绪，促进了实体经济的复苏，但也加剧了美联储资产负债表的压力，并引起全球资金流动和利率水平的振荡。