税费政策与企业现金股利：影响机制与配置效率_胡国柳
胡国柳,曾慧宇.税费政策与企业现金股利：影响机制与配置效率[J].财贸经济,2023,44(07):57-74.
研究问题
探究企业税费减免程度对其股利政策和资金配置效率的影响
理论机制
企业现金股利分配是一种重要的微观决策行为，不仅会影响到企业融资和投资决策，也会对其资源配置效率产生显著影响。首先，在我国半强制分红政策下，企业需通过派发一定比例的现金股利以获得再融资资格，这直接对企业融资行为产生影响。半强制政策虽然提高了融资门槛，但有助于降低受影响企业的股权融资成本。可见，我国企业的现金股利分配对其融资决策具有重要影响。其次，在内外部资金来源有限的前提下，当企业支付更高的现金股利时，必将降低其对金融资产投资，乃至创新性投资和经营性投资，进而影响企业内部资源的配置效率。在我国半强制分红政策下，企业发放更多股利，这必将对企业的内部资源配置效率产生影响。
国际上探究税费政策与企业现金股利政策的文献，多从股息税的视角展开。部分文献发现单一税费减免政策或单一税率的下降会提高企业派发的现金股利水平且主要通过降低企业融资约束、提高企业现金流实现。国内部分文献则发现税费政策，如所得税政策和增值税改革，亦会提高企业现金股利的派发水平。然而，考虑到单一税率的下降与其他税费项目的减免可能存在“跷板效应”，即单一税费减免政策下，整体的税费水平并没有大幅下降，甚至可能出现上升的情况。
根据Bhattacharya(1979)的观点，企业是否派发现金股利是在现金股利的税收劣势与其各种积极效应中进行权衡的结果。一方面，企业税费减免可能会对其现金股利的积极效应产生促进作用。当企业受到的税费减免程度提高时，将会增大其自由现金流量，从而增大企业的代理成本，使现金股利降低代理成本的积极效应被进一步提升。同时，派发现金股利还能传递企业较有发展前景的信号，并带来短期资本利得的提升。故此，当企业受到税费减免程度越高时，可能越会倾向于提高其现金股利的派发。另一方面，企业税费减免也可能会对现金股利的积极效应具有替代作用。当企业将税费减免所得资金用于创新性投资与经营性投资时，企业则可能出现自由现金流量不足，相关代理成本下降的情况，从而与现金股利降低代理成本的积极效应产生替代作用，同时税费减免本身具有信号效应，会提高企业的资本利得，这又与现金股利的信号效应与资本利得效应相替代。因此，高税费减免企业则可能倾向于降低现金股利的派发水平。
税费减免程度对现金股利影响的理论分析：
首先，企业现金股利决策的实质是在现金股利的税收劣势和优势，以及现金股利和资本利得之间权衡的结果。其中，现金股利的税收劣势指在我国当前税制体系下，股东取得的现金股利应缴纳股息税，但资本利得则无须缴税，因而现金股利相对资本利得存在税收劣势。因而理性的股东倾向于减少派发现金股利，将更多资金用于投资以获得企业市值增长带来的资本利得，这也被称为税差理论。其次，现金股利的积极效应则包括信号传递效应、缓解代理成本效应等。其中，信号传递效应是基于股利信号理论，指企业通过发放现金股利向投资者传递企业发展前景和发展优势的信号，以获得更多外源资金。缓解代理成本效应则以股利代理理论为基础，是指当第一类代理成本高时，股东会通过增加现金股利发放，以减少高管所能操纵的资金，从而降低代理成本。最后，由于资本利得与现金股利替代效应的存在，当股东放弃现金股利若能有效地提升其所能获取的资本利得时，则会降低其对现金股利的偏好。故而，企业是否倾向于发放现金股利是对现金股利的劣势与优势，以及股利与潜在资本利得之间进行权衡的结果。理论上而言，企业所受税费减免程度对其现金股利可能存在正反两方面的影响。
一方面，企业所受的高税费减免程度可能会对其现金股利的积极效应产生促进作用，进而增大其派发现金股利的倾向。当企业获得更高的税费减免时，不仅客观上有助于减少其资金流出，同时，还可向资本市场传递企业受到政府支持的信号，进而引发投资者聚集，增大企业资金获取便利性。当企业资金充裕时，不仅会增大管理层将资金用于非营利项目的可能性，同时发生管理层侵占的可能性也会增大，进而提高了企业的第一类代理成本。为了降低这类税费减免引发的代理成本，企业会倾向于选择提高现金股利的派发水平，以发挥现金股利降低委托代理问题的积极效应。进一步地，企业派发现金股利可向资本市场传递其更具发展前景的信号，不仅在短期中有利于提高企业资本利得，从长期来看，亦可避免管理层将资金用于非
营利项目拖累企业业绩的可能性，从而提升企业长期资本利得。
另一方面，企业的高税费减免程度可对其现金股利的积极效应产生替代作用，进而降低企业的现金股利派发水平。在我国当前税制体系下，虽然现金股利的税收劣势不会改变，但当企业所受到的税费减免程度较高时，可向投资者传递企业受到政府支持、具有更充裕的内源资金和外源资金，以及更好的发展前景等信号，进而与现金股利的信号传递效应形成替代关系。同时，由于税费减免程度高的企业更具发展前景，从而降低了高管对公司资金的侵占动机，并进而降低第一类代理成本。而这又在一定程度上对现金股利缓解第一类代理成本的作用形成替代效应，故而降低了企业派发现金股利的优势。与此同时，企业减少现金股利所留存资金可用于增加经营性投资和创新投资等，可进一步巩固自身优势，进而获得当期和长期的回报，并因此提高企业的资本利得，使资本利得的优势增加。
主要假设
H1a:当企业受到的税费减免程度增大时，其倾向于提高现金股利的派发水平
H1b:当企业受到的税费减免程度增大时，其倾向于降低现金股利的派发水平
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
被解释变量：现金股利支付水平
解释变量：税费减免程度
控制变量：公司规模、资产负债率、资产净利润率、流动资产比率、营业收入增长率、产权性质、第一大股东持股比例、独立董事比例、机构持股比例
实证数据期间与来源
本文的研究样本为沪深市场 A 股上市公司，考虑到我国 2008 年开始结构性减税，同年爆发了全球金融危机以及我国实施了“四万亿经济刺激计划”，故本文以 2010—2020 年作为样本区间。所涉及的财务数据分别来自国泰安数据库与 CNRDS 数据库。本文对初始样本做如下筛选: (1) 剔除金融类公司样本;(2) 剔除ST、*ST公司样本;(3) 删除资不抵债公司;(4) 删除数据缺失与数据异常的样本，最终获得 22855 个公司年度观测值。为了排除异常值的干扰，对所有连续变量进行1%和99%分位数的缩尾处理。
结论
1.当企业获得的税费减免程度越高时，越会显著降低其现金股利的派发水平。
2.机制检验发现，企业所获税费减免程度的信号传递效应以及对第一类代理成本的缓解效应，能对现金股利的相关积极效应产生一定程度替代作用; 同时，当企业所受税费减免程度越高时，企业亦能在证券市场上获得更高的资本利得，从而进一步降低投资者对现金股利的偏好，进而降低企业现金股利的派发水平。
3.进一步探究企业对税费减免所得资金的使用和配置效率后发现，高税费减免企业倾向于增大其经营性与创新性投资; 并且相较于派发现金股利，将资金用于经营性投资与创新有利于企业短期和长期业绩的提升。这也表明企业在税费减免程度较高时降低现金股利的派发，有助于提高其内部资源的配置效率。
小结
本文采用 Tobit 模型进行稳健性检验，之前比较少见