ETF、股票流动性与流动性同步性_吴偎立
吴偎立,常峰源.ETF、股票流动性与流动性同步性[J].经济学(季刊),2021,21(02):645-670.
研究问题
A股市场中ETF基金对成分股流动性及流动性同步性的影响
理论机制
流动性风险是资产风险结构的重要组成部分，流动性风险溢价在金融资产中广泛存在市场中不同股票的流动性之间存在显著的正相关性，他们将这一现象称为“股票流动性同步性”。股票流动性同步性现象意味着交易成本中可能包含一种不可分散的风险因素。市场层面的流动性枯竭是导致金融危机发生的最核心因素，而市场层面的流动性枯竭恰恰是股票流动性同步性的一种表现。在我国A股市场中，股票流动性同步性现象一直存在且十分显著。全世界４０个主要股票市场中，A股市场的股票流动性同步性水平排名第一。２０１５年６月１２日至２０１５年７月８日，A股市场大幅下挫，出现千股跌停和千股停牌的现象，几乎全部股票的流动性都趋于枯竭，给股票投资者带来巨大的流动性风险，这正是A股市场股票流动性同步性现象的极端体现。
国外学者分别从流动性的供给端和需求端寻求对股票流动性同步性现象的解释。从流动性供给端角度给出的解释指出，金融中介机构是股票市场重要的流动性提供方。例如，金融中介可作为股票市场的做市商，为投资者提供融资融券。在某些外部冲击下，金融中介的流动性供给能力受到影响，将导致股票市场中部分甚至全部股票的流动性发生波动。特别是，当股票市场下跌，金融中介的流动性供给能力会因为各种原因进一步下降，从而形成恶性循环，极端情况下可能导致股票市场流动性枯竭。从流动性需求端给出的解释指出，各类投资者基于相同的交易信号、投资偏好或情绪，对一篮子股票同步交易，从而导致股票流动性同步波动。
ETF基金又称交易型开放式指数基金，是指采用被动管理方式复制或跟踪某一标准化指数并且可以上市交易的开放式基金。ETF基金具有交易成本低，流动性高，投资组合分散化等优点，因此在资本市场中受到越来越多投资者的关注，资产管理规模快速上升。区别于一般开放式基金，ETF基金份额存在一级和二级两个市场。投资者可在一级市场以股票实物形式申购或赎回ETF基金份额，也可在二级市场以现金形式买卖ETF基金份额。利用ETF基金这一特性，投资者可对ETF基金的成分股进行日内交易。投资者对ETF基金成分股的日内交易可能导致两方面后果。一方面，日内交易与日间交易之间相关性较低，因此日内交易行为可向股票市场提供流动性，或者说可为日间交易提供流动性。但另一方面，由于ETF基金份额对应于一个固定的股票组合，因此投资者对ETF基金成分股的日内交易可能导致这些股票的流动性发生同步波动，也即本文所说的股票流动性同步性现象。
根据ETF挂牌的交易所，A股市场中的ETF可分为上交所ETF和深交所ETF。再根据其成分股是否在单一交易所挂牌，可分为单市场ETF和跨市场ETF。显然，跨市场ETF又可以进一步分为深交所跨市场ETF和上交所跨市场ETF。不同类型ETF的结算效率不同，导致投资者通过ETF对其成分股进行日内交易的难度存在差异。单市场ETF的成分股在同一交易所挂牌，投资者只需通过一个结算公司即可完成ETF的申购和赎回，因此结算效率最高，投资者可方便地对其成分股进行日内交易。相反，跨市场ETF成分股在两个交易所挂牌，投资者需通过两个结算公司才能完成ETF的申请和赎回，因此结算效率较低，但上交所跨市场ETF的结算效率又显著高于深交所跨市场ETF。上交所为便利投资者，提高市场运行效率，对跨市场ETF采用“深市退补现金替代”机制，使用现金替代深交所挂牌的成分股进行申购和赎回，实现T日买入当日可赎，T日申购当日可卖，因此投资可基本实现其成分股的日内交易。但是，深交所跨市场ETF则采用“场外实物申赎机制”，T日买入，T+1日可赎，T日申购，T+2日可卖可赎，导致投资者无法通过深交所跨市场ETF对其成分股进行日内交易。
通过ETF对其成分股进行日内交易，投资者可以实现以下交易策略。
1.ETF—股票现货套利。这类套利交易分为折价套利和溢价套利：当ETF的二级市场价格低于净值时，投资者可在二级市场买入ETF份额，然后在一级市场按净值将ETF份额的成分股赎回，再于二级市场将股票卖出，完成折价套利；当ETF二级市场价格高于净值时，投资者可从二级市场买入一篮子股票，然后在一级市场按净值转换为ETF份额，再在二级市场将ETF份额卖出，完成溢价套利。
2.ETF—股票现货—股指期货套利。股指期货的价格与股票指数的价差在一定范围内波动。通过捕捉这种价差的波动，投资者可以进行统计套利。利用股票指数对应的ETF，投资者可以进行高频套利交易。
3.ETF日内择时交易。投资者可对股票指数进行短期预测，再通过ETF对指数成分股进行日内交易。
ETF基金可通过以下两条渠道向股票现货市场提供流动性。第一，套利交易。ETF、股票现货、股指期货，这三者之间的套利交易可为股票现货市场提供流动性。由于套利交易的方向取决于套利交易者对证券价值相对高低的判定，因此套利交易与其他股票交易策略相关性较低，甚至可能负相关，故而套利交易可为采用其他股票交易策略的投资者提供流动性。A股市场中ETF和股指期货之间存在大量的短期套利交易机会。第二，投资者通过ETF基金对其成分股进行日内交易。经典的资产定价模型中认为，只有股票市场中的噪声交易者或流动性交易者可为股票的知情交易者提供流动性。但是，近期的理论文献证明，股票市场中采用不同交易策略的交易者或掌握不同维度信息的知情交易者之间也可互相提供流动性。举例来说，一类知情交易者专注于公司层面特质信息，另一类知情交易者专注于行业层面信息，则两类交易者之间可互相提供流动性。再比如，一类投资者采用日内交易策略，另一类投资者采用日间交易策略，这两类交易策略的执行者也可互相提供流动性。由于ETF的存在，投资者可以突破T+1交易制度的限制，对ETF成分股实现日内交易，因此ETF可通过日内交易为股票现货市场提供流动性。
主要假设
H1:ETF对股票的持股比例提高，将导致股票流动性上升。
H2:深交所跨市场ETF对股票的持股比例提高，对该股票流动性无影响。其他类型ETF（单市场ETF、上交所跨市场ETF）对股票持股比例提高，导致该股票流动性提高。
H3:ETF对股票的持股比例提高，导致股票的流动性同步性上升。
H4:深交所跨市场ETF对个股的持股比例提高，对个股的流动性同步性无影响。其他类型ETF（单市场ETF、上交所跨市场ETF）对个股的持股比例提高，导致个股的流动性同步性提高。
测度指标体系
模型见底部原文，指标如下：
流动性测度:Amivest测度、换手率、收益反转指标（Gamma测度）
流动性同步性测度：Liqcom测度、beta测度
ETF持股比例
结论
ETF基金持股增加会导致股票流动性和股票流动性同步性提高。在此基础上，本文利用A股市场中不同类型ETF基金的结算效率的外生差异，检验了ETF基金影响股票流动性和流动性同步性的作用机制。发现，投资者对ETF成分股的日内交易是ETF基金影响股票流动性和流动性同步性的主要途径。
小结
以后关注一下ETF套利
1.ETF—股票现货套利。这类套利交易分为折价套利和溢价套利：当ETF的二级市场价格低于净值时，投资者可在二级市场买入ETF份额，然后在一级市场按净值将ETF份额的成分股赎回，再于二级市场将股票卖出，完成折价套利；当ETF二级市场价格高于净值时，投资者可从二级市场买入一篮子股票，然后在一级市场按净值转换为ETF份额，再在二级市场将ETF份额卖出，完成溢价套利。
2.ETF—股票现货—股指期货套利。股指期货的价格与股票指数的价差在一定范围内波动。通过捕捉这种价差的波动，投资者可以进行统计套利。利用股票指数对应的ETF，投资者可以进行高频套利交易。
3.ETF日内择时交易。投资者可对股票指数进行短期预测，再通过ETF对指数成分股进行日内交易。