美联储货币政策对我国资产价格的影响_姜富伟
姜富伟,郭鹏,郭豫媚.美联储货币政策对我国资产价格的影响[J].金融研究,2019(05):37-55.
研究问题
利用事件研究法考察美联储货币政策对我国资产价格的影响
理论机制
美国作为世界经济的领头羊，美联储货币政策调整对我国和世界其他国家都有重要的溢出效应。忽视美联储货币政策对我国的影响，很有可能导致我国金融宏观政策调控过度或不足，从而影响调控效果，并有可能加剧我国金融资产价格波动，破坏金融市场稳定。从资产管理角度看，我国投资者也需要密切关注美联储货币政策风险，对美联储货币政策风险进行管理和定价，动态管理投资组合。国内外学者对美联储货币政策的效果进行了较多探索，研究发现美联储货币政策不仅会影响本国资产价格，而且会对其他国家资产价格产生溢出效应。但是，已有研究仍在三个方面有进一步改进和拓展的空间。第一，2008年金融危机的发生说明货币政策制定也需要关注金融稳定和金融市场反应。但已有文献侧重从宏观经济稳定角度检验美联储货币政策对我国宏观经济变量的影响，缺乏从金融稳定和资产管理角度分析美联储政策调控对我国金融资产价格的溢出效应。第二，2008年金融危机后，美联储频繁使用前瞻性指引引导和调控市场预期，以提高货币政策有效性，稳定金融市场。第三，现有文献对美联储溢出效应的探究多使用基于低频时间序列的向量自回归(VAR)、结构向量自回归(SVAR)等模型，但这些模型无法捕捉到短时间内资产价格对美联储货币政策的反应，从而忽略了短时间内资产价格变动所蕴含的货币政策信息。
货币政策是否有效是新古典宏观经济学和新凯恩斯主义两大学派的主要争论点。新古典宏观经济学认为在理性预期、完全竞争市场和价格可灵活调整的假设条件下，理性个体能够有效预期到货币政策效果，从而及时调整资源配置使经济稳定在充分就业水平。因此，预期到的货币政策是无效的，只有未预期到的货币政策才有效。而新凯恩斯主义学派指出，价格和工资粘性的存在使得市场是不完全的，所以即使经济主体是理性的，也无法有效调整资源配置使经济达到充分就业水平。那么，货币当局可以根据不同的经济形势，运用相机抉择的货币政策调整经济，从而使经济恢复到均衡状态。因此，货币政策是必要的，也是有效的，而且预期到的和未预期到的货币政策都有效。基于此，相比于长期影响，考察美联储货币政策对我国资产价格的短期溢出效应就更为重要。Ehrmann and Fratzscher(2009)指出，资产价格是货币政策调控关注的核心要素，在货币政策传导中起着重要作用，甚至会直接影响货币政策的最终效果。Mishkin(2001)认为货币政策可以通过实际货币余额、贴现率和预期等渠道影响资产价格，而资产价格进一步通过以家庭部门为主的财富效应与流动性效应和以企业部门为主的托宾Q效应与资产负债表效应等方式影响经济产出。虽然金融资产价格在货币政策传导中的作用越来越突出，但货币政策是否应该对资产价格作出反应这一问题一直存在争议。一种观点认为，货币政策不应该对资产价格作出反应。Bernanke and Gertler(2001)发现货币政策的单一物价稳定政策目标有内在的稳定机制，货币政策没有必要对资产价格作出反应，而且货币政策钉住资产价格会引起宏观经济更大的波动。陈彦斌和刘哲希(2017)也发现货币政策关注资产价格会降低经济产出。另一种观点认为，尽管货币当局对资产价格的干预会影响物价稳定目标的实现，但是能够防止更大的金融经济风险(侯成琪和龚六堂，2014)。尤其是2008年金融危机发生后，越来越多的学者意识到单一物价稳定的货币政策目标的不足，主张应该将金融稳定纳入政策制定的考虑范围，以更好地实现金融稳定(Woodford，2012)。在开放的宏观经济条件下，资产价格不仅与本国的货币政策有关，还会受到国际货币政策的冲击。Ammer et al．(2010)指出国际货币政策对一国资产价格的影响可以从利率渠道和现金流渠道进行传导。利率渠道是指国际货币政策冲击会改变本国和世界的利率差，引起资本跨境流动，影响本国经济体内的资金供给，进而作用到本国利率和风险溢价水平，并最终影响资产价格。现金流渠道是指国际货币政策的变化会影响本国企业获得融资扩大生产的难度，并影响国际市场对货物和服务的总需求，进而影响到企业利润率和资产价格。货币政策溢出对资产价格的影响在实证上也得到了检验。Canova(2005)利用拉丁美洲国家的数据发现美联储货币政策的溢出效应可以通过利率渠道进行传导。Wongswan(2009)则利用15个国家的股票指数，研究发现美联储未预期到的降息政策会显著提高国外股票市场的回报，而且这种溢出效应主要通过利率来传导。但是，Bernanke andKuttner(2005)指出现金流渠道要比贴现率渠道的货币政策传导作用更明显。Laeven andTong(2012)利用全球股票价格发现依赖外部融资的企业受美联储货币政策冲击程度更大，说明现金流渠道在美联储货币政策溢出中起着重要作用。现有文献也从实证角度研究了美联储货币政策溢出对其他国家金融市场资产价格波动率的影响。例如，Wongswan(2006)发现美联储货币政策调整会对泰国和韩国股票市场短时间内的价格波动产生显著影响。Gupta et al．(2017)也发现美联储货币政策调整会显著增加英国和欧洲金融市场波动风险。
实证数据期间与来源
本文以联邦基金目标利率变化来测度美联储货币政策调整，数据来源于美联储经济数据库(FRED)。并将事件定义为美联储宣布对联邦基金利率调整的决定，事件窗口设定为美联储货币政策会议决议公布当日。美国联邦公开市场委员会(FOMC)是专门负责联邦基金利率调整的机构，FOMC会议每年召开8次，会议日期会提前确定，但具体的会议次数和时间根据实际经济的需要进行调整。会议决议中包括对联邦基金目标利率调整的决定和对当前及未来经济的判断，以此引导未来货币政策预期。会议决议在会议结束后立即发布，自1995年开始，会议决议在美国东部时间下午两点十五左右公布，2013年3月后公布时间改为下午两点。本文样本区间为2003年1月到2016年12月，包括117次美国联邦公开市场委员会(FOMC)议息会议，其中加息19次，降息11次，其他利率保持不变;另外，本文的样本内共有5次临时议息会议(不包括在前一年确定的8次会议中)，时间集中在2008年金融危机前后，分别为2007年8月10日、2007年8月17日、2008年1月22日、2008年3月11日和2008年10月8日。本文研究的资产价格包括债券价格和股票价格。其中债券数据为银行间国债指数和剩余期限分别为1－3年、3－5年、5－7年以及7－10年的银行间国债指数日度数据，数据来源于锐思数据库。股票数据则是上证指数和深证指数的日度数据，数据来源于Wind资讯。
结论
第一，美联储货币政策调整会显著影响我国债券市场和股票市场回报，美联储加息会使我国债券和股票回报下降，而降息则会带来债券和股票回报上升。第二，美联储货币政策对我国资产价格的影响具有显著的非对称性。无论是债券市场还是股票市场，美联储货币政策对资产价格的影响主要体现在降息阶段，加息对我国资产价格的影响并不显著。第三，预期到的货币政策调整对债券和股票回报都有显著影响，而未预期到的货币政策调整和前瞻性指引只影响债券市场回报。第四，美联储货币政策会影响我国股票市场波动率，市场波动会随着美联储政策调整幅度的增加而显著增大。其中，未预期到的货币政策调整和前瞻性指引会给我国股票市场带来较大的波动风险，预期到的货币政策调整对市场波动没有影响。
小结
本文利用事件研究法研究了2003年1月至2016年12月期间美联储货币政策对我国资产价格的影响。事件研究法的优势在于聚焦短时间内资产价格变动对美联储货币政策信息的反应，剔除长期数据中无关噪音的影响，从而克服现有文献在捕捉短时间内资产价格变动所含信息方面的不足。本文首先研究了美联储货币政策调整对我国债券市场和股票市场回报的影响，并对货币政策非对称性进行了研究。其次，将美联储货币政策分解为预期到的货币政策调整和未预期到的货币政策调整，分别研究二者对我国资产价格的影响。然后，用路径因子作为美联储前瞻性指引的测度指标，研究了美联储前瞻性指引如何影响我国债券和股票市场回报。最后，本文研究了美联储货币政策如何影响我国股票市场波动率，从而全面探究美联储货币政策对我国资产价格的溢出效应。